研究亮点
以海外时尚集团LVMH并购路径及大众品牌Primark的成功要素为例，提出未来国内品牌企业发展的两大潜在发展趋势，即高端需构建或并购个性化符号较强的品牌实现突破，而大众化则需强化供应链突出性价比优势做大规模；同时，业内最早紧握“她消费”，梳理出网红、化妆品、婴童用品、整形美容、内衣、女装及跨境电商等增长潜力较大的细分市场的投资机会。
基于此率先于去年底提出“价值+主题”投资思路，一方面明确提出长线坚守业绩领先的价值品种，持续推荐稳健低估的森马，以及高成长性的跨境通和南极电商。另一方面，弱市下，针对具备增长潜力的细分市场，3月准备把握短线主题博弈行情，适时提示网红及粉丝经济（南极）、时尚生态圈（歌力思）、医美（苏宁环球、朗姿）及体育（贵人鸟）四大主题的阶段性行情，并组织了大量相关领域的海内外调研，且于4、7月初明确提示追高风险，提出“重价值轻主题”，由攻转守的策略。
一、要点总结
1、半年报回顾：1）线下渠道：公司上半年收入和利润增长保持平稳，总门店数净增加280家，森马品牌持平、巴拉巴拉净增190家，马卡乐增加90家；森马销售收入增加7.4%，巴拉巴拉销售收入增长26.3%，童装表现更加优秀。2）供应链：公司拟降低期货比例，目前以将现货比例提至30%为目标努力，秋冬订货会也为现货预留了空间，目前与去年同比持平。由于森马原有的优秀供应链体系均为长周期供应链，在去年供应商减半订单集中的背景下有效降低了成本提高了毛利率，但想要提高现货比例则需要拓展短周期新供应链资源。3）线上：公司上半年电商销售12亿元，报表收入8亿元，全年销售25亿元目标预计可完成。线上三个新品牌原点、UTB、初纺属于森马平台上的员工创业新品牌，森马为创业员工提供公司平台一切资源，如果能脱颖而出将会倾斜更多力量培育做大，三个新品牌目前仍处于上线初期。
2、近期销售及Q3预期：8月份公司休闲与童装均保持半年报增速，分别约为7-8%和25%左右；线上增速保持80-90%；秋冬订货会为给现货留存空间，休闲服订货量在去年70%左右；童装不存在现货问题保持20%+增长。截止目前夏装还未到大批量退货期，仅少量退货；我们预计三季报收入与利润增速将同中报持平，即收入增长15%，归母净利增长21%左右，保持平稳。
二、核心观点
公司经过库存及渠道大规模调整后， 逐步进入良性发展轨道。弱市环境下， 16 年上半年业绩表现获得优于行业的增长， 其中，童装仍保持较快增长，休闲装线下受雨水天气影响增速略有放缓，但在电商业务拉动下，实现平稳增长。我们认为目前公司供应链和加盟商 两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计 16-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于 15%和 20%。公司目前市值 294亿元，对应 17年 PE 15X，可逐步关注Q4估值切换行情；长期考虑到公司后期业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕、后续外延布局预期仍存，可作为白马稳健型品种配置。
三、具体交流内容
近期经营情况回顾
今年上半年的店铺数量增长4个百分点，净增加280家，其中，森马门店数量基本持平，巴拉净增加190家，马卡乐等其他品牌店铺合计增加了90家左右。两个品牌面积有7个点增加。从线下的业务看，森马销售收入增加7.4%，巴拉销售收入增长26.3%。总销售收入线上和线下占比分别是21%和79%。
上半年同店增长2-3%，增长原因主要是产品性价比的改善，这种改善是可持续的，二季度增速为2.2%，略逊于一季度增速2.8%，增长速度受公司改革、产品的竞争力影响。综合线上线下和各类型服饰比较，童装表现的更加优秀。二季度因水灾及雨水等自然因素，行业销售额均受到影响，森马也难免被波及，从公司运营层面讲，公司希望加大退货比例至10%，将渠道库存回收，但预计收回比重不多。
8月份公司休闲与童装均保持半年报增速，分别约为7-8%和25%左右；线上增速保持80-90%；秋冬订货会为给现货留存空间，休闲服订货量在去年70%左右；童装不存在现货问题保持20%+增长。截止目前夏装还未到大批量退货期，仅少量退货；三季报预计收入与利润增速同中报持平，即收入增长15%，归母净利增长21%左右，保持平稳。
Q&A
Q：实现既定的目标是否有压力？
A：从现在的情况看有一定的压力，但是能实现，公司也在做一些工作和部署。提出快繁短周期产品，增加现货，较少期货，在不同的市场情况下，公司会有不同的重点部署。14年重点解决供应链的问题，14年下半年和15年上半年公司开始做品牌运营，聘请了很多明星代言，在15年初提出了扩店的三步政策。到16年重点工作是为了避免库存压力，控制原有模式的长周期产品来增加短周期的现货，在每一季度的订货过程中，我们都会推出一个短周期的商品区域，快速提供产品，并逐步适应这样的一种转型。通过相应政策来加以引导。实现平滑过渡。第一目标是让现货产品达到30%，期货产品控制在70%，之后的目标是让现货持续提高。
Q：为什么森马现在选择转型？
A：尽管这种快短业务是所有公司从第一天都追求的。做到周期快，周转多，但限于中国生产环境效率，很难实现超过50%的现货，之前因为做长周期产品也能盈利，所以没把这个作为目标。应对目前市场竞争环境、压力，这么做也是基于公司自己前两年对工业和产业链条的提升为基础。
Q：公司目前主要精力在哪些方面？渠道建设是否告一段落? 现货从30%到50%的提升需要多久?
A：转移到加盟商角色的转换上。渠道的建设是一个持续性的过程，公司在14年定下目标将供应商的数量减少一半，现在基本实现了减少的目标，稳定供货量，减少成本。虽然森马没有提价，但是毛利润有所提升，这和我们前端单款订单数量加大，成本减少有直接关系。在我们公司强有力支撑的基础上，我们有更多精力投入到品牌运营和销售渠道的拓宽上。在16年成为了重点工作。供应链和渠道都是公司重点，只是不同时期会有侧重。接下来公司的精力放在供应模式的改造上。现在侧重现货发展的好与坏，解决我们的库存问题。事实上，做短周期产品的现货供应商和长周期的完全是两个套路。长周期供应商基本是标准化作业，大型的工厂，短周期的产品经常会表现为更灵活的小型工厂，风格和管理都不一样。会有部分供应商和原有供应商重叠，但大部分需要重新开发供应链环节，需要重新积累短周期的供应链资源，更多的注重抓潮流，抓快时尚，抓流行趋势，抓畅销。供应商捕捉不到，就由加盟商来捕捉。加盟商捕捉不到，我们就会向他推送。现在表现为更多的是推送。因为公司掌握整个信息环节做决策。在一个销售季度，现在看来推送两三次。包括每次订购会都会有现货产品摆出。供人挑选。江苏一家店铺推送现货已实现50%的现货率，虽然这样的店铺凤毛麟角，但也说明我们努力方向是对的。
Q:现货方面公司是怎么策划的？
A：现货按照公司期望的目标，到下产品，需要15天。从前端反馈需求，也是需要时间的，但是从公司内部讲1周左右。从决定购买，到下单，确定数量到到货，平均需要15天的时间。通过化整为零的方法。有些推送款被选得比较少，公司会出台指引，不进行生产，而且订货会现场就会给答复，订货量不足，不进行生产，避免亏损。即时性指导性强。同时订货会会让优秀的店长先来订货，他订货的结果会影响后来者的订货结果。结算一般是一个季度一结算。
Q:未进行小店改大店的门店占比情况？
A：有团队负责经营店铺考核。在扩建问题上，公司会去引导，但是不会去强制性扩建。加盟商自己愿不愿意扩建取决于他自己店铺的陈列效果和他的销售业绩。但最近几年的数据看，店铺面积成放大的趋势。公司也会呈现标准的样板来指导加盟商扩建。我们提出一个成人装200平和童装150平的概念。公司自己开店的时候则有更大的一些标准。也会有样板来给大家看。实际情况每年都有提升。
Q:森马会考虑做成综合型大品牌店吗？
A：森马不会考虑做成Zara那种店铺面积大，品类齐全的快时尚。森马有自己切合本土发展模式模式，不一定片面追求国际化。森马是加盟商的模式，加盟商老板想在当地取得店面，他可以通过各种关系联系房东，在价格等方面远比优衣库等有优势。本土企业比外来企业有成本优势。因为即使森马派遣职业经理人跨区域租店面都有很大难度，更何况国际化企业了。潜在的优势有很多。所以我们不大会改变现有的模式。
Q：电商25亿的零售任务是否有很大压力？新品和库存占比
A：给电商25个亿的零售任务，有压力，上半年实现12个亿零售。全年预计25亿可以实现，30个亿目标有难度。:新旧基本各一半。
Q：线上新的三个品牌的运营情况如何？运营模式如何？
A：因为上线不足一个月，没有具体数据，但这三个品牌是基于森马提出的打造森马创业合作品牌，打造森马生态区的战略口号。这个口号想表达让加盟商，供应商，森马的客户和员工在森马的平台上共同获利。来体现公司的核心共赢理念。从员工的角度，希望员工把职业变成事业。提出了很多创业的方案和项目，比如刚刚成立的这几个品牌。森马成立一个独立的新品牌事业部，一个负责人带六个成员，分成三个组，每两个人负责一个新品牌。三个中只有一个线上线下都做，三个都有线上。在线上的方法：主要找个体经营户来经营，依靠微信等平台，依靠明星网红效应，来推行新产品。同时他们本身也在各大网站开发销售平台。其模式主要是找很多加盟的人来为其导流， 找订单。通过电子商务的销售模式，并且有别于线下销售模式。线下是对产品买断，线上实际是一种导流、代销。这种供应模式，还是有别于快短模式。两个人，一个负责研发，一个负责销售，利用好森马的现有资源。作为产品负责人，最好自己开发供应链系统或者利用现有资源，为其提供资源，组织生产。更多的是负责找流行趋势，构思产品的流行特质，找销售对象，搞出自己的风格类型。
Q：新品牌体量较小，如何控制成本？
A：公司在尝试，如果值得推行，后期会加大相应的人员配给。如果小聚规模，公司会投入资本来帮助其发展壮大。新品牌如果像马卡乐能发展起来，也是公司未来的一个发展方向。
Q：零售转变为加盟商有什么推进方式？
A：公司在加大类似业务的推广。设立了专门的部门进行推广。购货模式不变，依旧是买断的模式，经营主体依旧是加盟商，只是我们在管理营销策划上去帮助他。促进他的销售，来经营他的店面。并不是把店面变成公司的店。该部门在推广，一直在搞试点。具体数目并不清楚。
Q：今年整体春夏装销售情况和往年比情况？
A：今年二季度稍微差一些，公司会在后一个订货期之前，考虑退货的问题，所以公司财报上有预计退货。
Q：中报综合毛利率提升，但童装毛利率下降原因？
A：定价部门有定价原则，定价完并不清楚毛利率，但是会规定一个规定范围，只要毛利率在规定区间就可以，毛利率有波动是正常的。总体上是毛利率提升，成本控制取得良好效果。小的波动是计算结果影响，不能说明好坏。
Q：自然灾害对公司的影响主要在那些方面？
A：自然灾害影响保险公司是不赔付的。但是森马有企业文化，如果自然灾害影响，行业受损，森马会承担一部分的，承担超过商业道德之外的，会进行补助。拉住相应的加盟商，比如新疆打砸抢，森马会对店主进行帮扶。行业不好，森马因为能力强，会多收额外退货。森马目前致力于扩张渠道，帮品牌商承担风险，让整个系统健康循环。可以通过适当多收存货，来帮销售商承担风险，并通过电商平台自己消化。
Q: 对外投资方面的进展？
A: 森马的特点是资金多，所以在资金上多投入支持。森马一般不会迈出与供应商实行股权制，绑定在一个利益链条上。因为中国市场目前还是供大于求，森马目前的模式还是有很强的灵活性的。森马未来可能会有并购项目，进而发行股权。而对外投资上，森马也有很多项目，有五六个都展示在年报上，比如饿了么、罗辑思维，直投间接投都有。
Q: 天才宝贝的情况？
A：已经出售给了集团公司，集团也在做教育产业，将来也有构想。在童装部门，森马还成立了校服部门。通过在温州捐建的中学，加之与上海教育机构的合作，进一步拓展该领域，该市场。因此，森马在巴拉巴成立了相应的部门，业务已经开始进入设计阶段。今年投入试运行。
Q：公司供应链方面建设情况如何？
A：目前决定在杭州做产业园，为电商提供物流渠道，同时在嘉兴有物流基地的建设项目，总投入10亿左右，旨在提高电商的发货能力，提高产业竞争力。搭创业合作平台，走多元化思考，在并购领域有所作为，对此，董事长制定零售八百亿的新五年规划。
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