2015年5月16日星期六

大华股份:全面转型解决方案、互联网,拐点将至!

全面转型解决方案、互联网,拐点将至!
3年来市场上第一篇大华深度报告:安防监控行业正在发生一系列变化,由产品型竞争转向解决方案和运营服务。经历1314两年研发大力投入,15年大华解决方案转型已到开花结果之时,盈利拐点将在下半年看到。
产品到解决方案再到服务,打开新蓝海:解决方案转型,打开新成长空间,抬高行业门槛,进一步提升行业集中度,双寡头竞争曲线理论依然有效,大华进入加速追赶期。智能化分析应用推动视频监控从安防设备转变为视觉传感器,成为高价值大数据来源;长期公司将向安防服务进军,打开更大的蓝海。
智能视频大时代,视频公司价值重估:社交永远是互联网最核心需求,技术革新推动视频取代文字和语音成为互联网底层核心数据资源。2月底社交视频直播软件Meerkat横空出世,成为美国最潮的社交App。智能视频大时代,具备复杂视频分析、压缩、处理和传输能力的视频公司迎来价值重估。作为行业唯二龙头,大华是互联网巨头的稀缺合作标的。
推出乐橙新品牌,全面进军互联网:大华推出“乐橙”四款产品,全面布局民用安防、智能家居、智能客厅视频交互等新领域,与阿里巴巴、英特尔等科技巨头深度合作,与朵儿网、有房后等新兴创业公司合作探讨新商业模式。后续通过产品迭代创新,预期互联网战略展开,将推动公司业务模式全面变革。
投资建议:预计公司2015-2017EPS分别为1.50元、2.41元、3.62元,业绩将在下半年迎来明显拐点。我们在年初已经将公司列入推荐首选,建议投资者前瞻性布局,持续重点推荐,给予买入-A评级,目标价60元,对应约402015PE。随着公司互联网战略的持续推进,市场将逐步认识到公司在智能视频大时代的技术优势和卡位价值,估值上限可进一步打开。
风险提示:新产品推广不达预期,解决方案转型不达预期

1.     迎来新一轮高速成长的黎明

3年来第一篇大华股份深度报告。我们注意到大华股份自2012年以来近3年时间没有新的深度报告,此前市场认为大华海康等安防监控巨头的逻辑已经梳理比较清晰。现在安防监控市场面临由产品型转向解决方案这一行业大变局,大华股份2014年主动选择求变,进行组织架构和人员结构调整,大力加大研发投入,全面实施解决方案转型。因此14年虽然收入仍有35%以上的增速,但净利润增速下滑到1%,且15年一季报仍不乐观。经过1314年两年研发大力投入,我们认为15年大华在解决方案市场已经到了开花结果之时,本文将深度梳理分析大华解决方案战略、互联网战略、海外战略等新一轮高速成长期的关键举措。
为何我们如此看好解决方案的未来前景?可以举一个例子说明。
某城某区乱倒建筑垃圾问题,每年成本千万。某城市的某行政区,面临外来车辆乱倒建筑垃圾的问题,每年清理这些垃圾的成本超过千万元,成为城市管理者最头疼的问题,传统的解决办法是依靠城管队员监管,但区域太大,执法人员疲于奔命也无法解决问题,抓住个别车辆罚款也影响甚微。
大华可以通过一系列定制化智能解决方案解决问题。首先,垃圾车从其他地区进入该行政区肯定有几条路径,在这些路径安装视频监控卡口,并通过智能算法部,根据垃圾车的形态进行智能定义,一旦发现就进行智能识别,记录车牌号、车型号,行驶路径等信息,最后追本溯源查找问题源头。通过建设这样一套系统,很快妄图抓空子乱倒垃圾的司机都会学乖,问题迎刃而解。这样一套系统的建设成本不会超过千万成本,每年维护费在百万级别,当地政府解决了问题,且节省了维护费用,而大华也可以较低成本实现持续的运营收入。
我们年初就将大华股份列入推荐首选,建议投资者前瞻性布局。核心逻辑在于:(1)大华股份经历一系列调整和大力投入后,由产品向解决方案转型渐入佳境;(2)互联网发展由文字语音进入视频时代,视频成为核心底层数据资源,具有视频分析、处理、压缩、传输核心技术的公司将得到价值重估,大华在互联网领域的一系列转型将逐步得到市场认可;(3)海外市场继续保持高速成长,中国企业继续享受工程师红利和制造红利,全产业链布局具有更加性价比和竞争力;(4)投资的重点在于前瞻性的分析和提前布局,大华下半年大概率迎来盈利增速拐点,进入新一轮成长期,持续推荐!
  1. 由产品到解决方案再到服务,空间不断打开,竞争格局有利于行业龙头。解决方案转型,打开新成长空间,抬高行业门槛,进一步促进行业集中度提升,毛利率有望回升,公司业绩迎来拐点。智能化分析应用推动视频监控从安防设备转变为视觉传感器,成为重要的高价值大数据来源;长期公司有望继续向安防服务领域进军,打开更大的蓝海空间。
  2. 双寡头竞争曲线理论依然有效,大华进入加速追赶期。优质的供需结构是安防双寡头持续成长的原因,市场集中度进一步提升将继续维持双寡头。第一阶段,行业开创期,老大作为领导者和开拓者引领行业,成长更快;第二阶段,快速增长期,老二在产业链上下游扶持下苦练内功、加速追赶;第三阶段,再次创业期,前期增长逻辑进入尾声,需要老大主动开创新的产业模式,老二随后跟进学习。海康大华走过了第一轮行业产品化爆发周期,进入新一轮解决方案周期,智能化分析技术、海量大数据处理能力和互联网转型进度成为关键,海康提前布局,率先收获,大华快速跟进,将进入加速追赶期;
  3. 智能视频大时代,视频公司价值重估。社交永远是互联网最核心诉求,通过一对一视频,特别是沉浸式的虚拟现实体验,实现眼神级深度交流,提升人与人互联网交流的深度。技术革新推动视频取代文字和语音成为互联网底层核心数据资源,人与内容的连接转变为人与人的直接连接,将传统的教育信息化、医疗信息化升华为真正的互联网教育、互联网医疗。我们一月份发布《智能视频大时代》深度报告中提出以上视频在互联网新阶段具有更高价值的逻辑,2月底社交视频直播软件Meerkat横空出世,成为美国最潮的社交APP,麦当娜等名流纷纷使用,验证了我们报告观点。智能视频大时代,人与人的联系路径,视频传输线路和内容资源大小呈几何式爆炸,而大多数互联网公司,并不具备这样复杂的视频分析、压缩、处理和传输的经验和技术。因而海康、大华、东方网力等视频公司价值显著,我们已经看到几家互联网巨头都主动寻求合作。作为行业唯二龙头,大华是互联网巨头的稀缺合作标的。
  1. 互联网转型决心坚决,互联网布局的价值仍待重估。大华推出“乐橙”这一互联网和智能家居品牌,进军民用安防、智能家居、智能客厅视频交互等新领域,通过与阿里巴巴、英特尔等科技巨头深度合作,以及与朵儿网、有房后等新兴创业公司在技术和市场多领域合作。公司充分发挥自身在视频领域的技术优势,并同合作者一起研究学习互联网的新游戏规则。公司互联网转型决心坚决,后续还会不断推出有竞争力的产品,与更多巨头和创业者合作,实现智能视频大时代的率先卡位,投资者将逐步意识到大华在互联网战略不断展开的价值。
  2. 下半年大概率迎来业绩反转期。即便在14年,公司营收仍有35%以上的增长,行业需求并没有明显削弱,14年公司营收目标定在100亿,意味着40%以上的增长,根据行业调研我们认为公司增长将超出原定计划。影响14年公司净利润增速放缓的主要原因在于毛利率下降,和研发投入带来的管理费用快速上升。毛利率受益解决方案转型将得到改善,具有软件要素的解决方案本身毛利率水平会高于一般产品,行业解决方案需要千人级研发团队二线竞争对手难以跟进,提升行业集中度,有利于维持较高毛利率水平。管理费用方面,一个行业解决方案基本成型大约需要一至二年培育期,大华1314年大力投入研发的成果,将在15年开花结果,费用支出压力减轻。员工持股计划推出后,公司也会进一步加强成本控制力度。
  3. 海外市场持续高成长,已成重要增长来源。大华海康已经成长为全球前十大安防监控公司,与海外竞争对手相比,具备前端、后端、平台、解决方案的全产业链布局,持续受益于中国工程师和制造红利,具有明显性价比优势和增长弹性。大华2014年在海外正式设立了美国、欧洲子公司,已经形成了300多个合作伙伴,向100多个国家和地区提供端到端的产品和解决方案服务。即便在整体表现一般的2014年,大华海外业务仍然保持了69.2%的增长速度,占公司全部收入的32.6%。海外市场未来几年将成为大华重要的增长点,增长更加确定。
  4. 员工持股完成,锁定期12个月,昭显极强信心。截至201557日,公司员工持股计划通过大宗交易购买的方式完成股票购买,购买均价31.05/股,购买数量1691万股,占公司总股本1.44%,锁定期12 个月。员工持股计划的参与对象为总人数不超过965人的公司员工,由员工持股计划认购全部的进取级份额,认购金额为1.4 亿元。公司控股股东对优先级份额的本金及预期年化收益提供连带担保责任。

2.解决方案转型,智能化新蓝海 
2.1世界在变,由产品型公司转型解决方案 
中国安防视频监控龙头已经成长为世界领先企业。受益于平安城市、智能交通等中国城镇化升级的投资需求推动,中国安防企业过去几年经历了美好的快速成长阶段,以大华、海康为代表的安防监控设备龙头取得了六年近50%的复合增长率。无论是在收入规模上,还是技术上都开始成为引领世界安防监控产品发展的主导力量。根据IHS视频监控市场研究,全球前15位安防设备制造商之中,中国企业的数量由 2011 年的2家上升到2013 年的4家。
为何安防监控龙头必须从产品型公司向解决方案转型?
海康、大华此前属于典型的产品型公司,通过持续研发制造最先进的监控设备,并通过经销商网络和集成商出货,受益中国安防监控市场的高景气,就足以实现快速成长。但目前安防监控市场已经出现了一系列的变化,促使龙头企业主动寻求创新突破,从产品型公司转型解决方案公司,具体包括以下几个因素:
  1. 公司层面,较大规模体量情况下,持续成长需要新动力;
  2. 市场层面,我国城镇化发展和智慧城市建设,对智能监控提出新需求,不断催生出新的行业应用;
  3. 客户层面,视频监控产品与其它安防产品、智能电子产品和行业应用平台的融合不断加深,安防工程规模不断扩大,项目复杂程度不断提升,逐渐成为系统化全方位工程,对解决方案的需求与日俱增。各类产品分别单独采购和维护给客户带来很大不便,小系统集成商也缺乏软件和智能化开发能力,需要行业巨头引领发展;
  4. 技术层面,视频监控的高清化、智能化和软硬件一体化发展,为智能化行业解决方案发展提供了可能;
  5. 研发层面,两大巨头都有两千人以上的研发团队,硬件以外大量的软件工程师,其他二线竞争对手难以跟进,形成更强竞争壁垒;
  6. 传感器层面,视频监控产品由简单的安防产品向可视化传感器转变,长期积累的海量视频资源成为数据宝库,视频监控由事中管理、事后追溯逐渐向事前预警和可视化管理演变,并向数据分析、智能管理、远程运维和社交娱乐等方向演进;
  7. 互联网层面,智能大视频时代到来,视频监控厂商拥有最强的视频压缩、处理、传输和智能分析技术,与互联网厂商携手打造民用安防和智能家居产品,成为互联网新入口;
  8. 业务模式层面,目前地方政府债务负担较重、财政压力吃紧,为满足迫切的安防和视频监控需求,除原有的 BT BOT等模式外,政府和企业开始探索 PPP 等新模式。对企业的资金实力、融资能力、应收款管理能力和项目管理能力等提出了更高要求;
  9. 服务层面,从产品到解决方案再到安防服务,是安防产业从兴起到成熟的发展脉络,美国、日本最大的安防企业都是从事安防服务业务。随着政府职能转变,传统的安防自建模式将逐步改变,未来有望从产品招投标建设转向政府直接购买服务,通过PPP模式由安防服务商统一实施。因此两大巨头也在通过子公司向安防服务渗透,解决方案转型最终将为二者长期向服务市场拓展奠定基础。
我们已经论证了安防监控企业,转型解决方案公司的必然性,那么大华转型解决方案存在哪些有利条件,我们将在下文一一论述:
智能平台与解决方案快速发展,未来复制前端崛起历程。大华此前几年快速成长的驱动力:1.市场需求旺盛,表现在全产品线全部高速增长;2.大华产品线不断丰富,从后端到前端、到平台,尤其是前端设备收入提升速度最快,成为大华成长的最重要动力。
相比前后端产品,大华的平台和解决方案过去几年也在快速成长,但占比仍然较小,未来几年这些新领域和新投入的互联网业务将发挥类似过去几年前端产品的价值,成为驱动大华新一轮快速成长的核心动力。
八大核心技术积累,支撑解决方案转型。大华已经积累了嵌入式开发技术、视频及图像处理技术、存储技术、智能化技术、HDCVI技术、光学技术、芯片技术、云存储和云计算技术等八大核心技术贯穿整个安防产业链,其中大华首创的HDCVI 技术作为基础技术被写入国家公共安全行业标准,纳入国际标准;在高清与智能领域,公司推出了基于4K高清技术和H.265编码技术的完整解决方案,以 Smart IPC为代表的智能化解决方案,自主研发的通用云存储系统等。
最优秀的公司做标准。2012年,大华股份发布模拟同轴高清传输技术(HDCVI),于2013年加入HDcctv联盟成为领导型会员。2014年初,HDcctv联盟发布了基于大华HDCVI技术的HDcctv AT技术标准(现更名为HDCVI技术标准)。2014年,大华与HDcctv联盟会员美国加州EXAR CorporationHDCVI技术授权事宜签署协议。EXAR Corporation获得大华股份HDCVI技术授权,将设计、制造并销售支持HDCVI传输技术的芯片及其他相关产品。
解决方案将集合此前一系列技术,智能分析实现更高价值。大华在多年来的研发中,已经积累了一批最高端的智能分析技术,这些技术此前散落在一些个别产品中,如大华新推出的iHCVR产品,就包含人脸识别、云存储和P2P私网穿透等智能化功能,这些技术将在解决方案时代实现更重要价值。
2200名研发工程师,A股凤毛麟角。相较欧美等发达经济体,中国IT工程师人力成本具有明显优势,由于每年可以招募到大批优质毕业生,中国安防监控制造商研发团队可以迅速实现扩张,目前中国龙头视频监控制造商拥有全球规模最大,而依然勤奋的研发团队。
截止2014年底,大华股份目前仅专业研发工程师就有2216人,这个规模在整个A股上市公司中都属于凤毛麟角。再算上技术、支持等相关岗位,技术人才占公司员工总数的三分之二,尽显高科技企业特征。公司硕士及以上学历人才969人,本科以上学历员工占员工总数的四分之三以上。两千人以上的工程师团队,保证了公司从硬件到软件的强大研发实力,与二线厂商拉开明显界限,是公司进行解决方案转型的有力保障。
连续两年巨量投入研发,即将开花结果。公司2013年以来,研发投入快速增长,14年研发投入达到7.8亿元,占营业收入比重达到10.64%。在14年大华营业收入只有海康42.55%的情况下,研发投入达到海康的60.00%。我们认为公司这两年的研发布局重点就是行业解决方案,以及互联网相关的系列新产品等领域,虽然影响公司2014年费用压力较大,业绩出现下滑,但一般一个行业解决方案需要提前投入研发力量,培育一至两年,因此2015年此前公司大力投入研发的一些方向,将为公司持续成长做出积极贡献。
2014年,经过对公司组织架构和人员结构的重新梳理,大华确立了八大方向的解决方案发展战略,通过一系列事业部进行实施。具体包括:智能交通、银行金融、交通运输、智能楼宇、智慧监所、数字法庭、动环监测、边海防卫等方向。
为何我们如此看好解决方案的未来前景?可以举一个例子说明。
某城某区乱倒建筑垃圾问题,每年成本千万。某城市的某行政区,面临外来车辆乱倒建筑垃圾的问题,每年清理这些垃圾的成本超过千万元,成为城市管理者最头疼的问题,传统的解决办法是依靠城管队员监管,但区域太大,执法人员疲于奔命也无法解决问题,抓住个别车辆罚款也影响甚微。
大华可以通过一系列定制化智能解决方案解决问题。首先,垃圾车从其他地区进入该行政区肯定有几条路径,在这些路径安装视频监控卡口,并通过智能算法部,根据垃圾车的形态进行智能定义,一旦发现就进行智能识别,记录车牌号、车型号,行驶路径等信息,最后追本溯源查找问题源头。通过建设这样一套系统,很快妄图抓空子乱倒垃圾的司机都会学乖,问题迎刃而解。这样一套系统的建设成本不会超过千万成本,每年维护费在百万级别,当地政府解决了问题,且节省了维护费用,而大华也可以较低成本实现持续的运营收入。
千人算法团队成为核心竞争优势,拉开二线厂商差距。大华千人的智能算法团队的持续研发是行业解决方案的核心支撑,二线公司没有这样的研发能力竞争,直接被拉开差距。在行业解决方案发展初期,需要投入较多研发费用,而当期没有盈利,这正是14年大华盈利受影响的主要原因,而一旦研发投入成功,需求并非一市一地,而是具有共性,因此随着大华解决方案库的不断丰富,公司的竞争力更强。
行业解决方案,有积累,也有弯路。大华在解决方案有较好的积累,2008年上市后就开始往行业细分走,特别在智能交通等细分行业形成了独到的竞争优势。但在安防视频监控行业需求旺盛的快速发展期,市场的核心矛盾在于供应不足,当时的最优选择是快速布局营销网络,而非针对性的行业深度开发。因此在2011年时,公司内部产品型战略占了上风,更多依赖分销商和集成商,行业解决方案缩小到公安和金融两个领域。
坚定行业解决方案战略。在行业需求发生变化,客户更加重视智能化开发的安防监控发展新阶段,大华能够快速重新布局几大行业线条,推进行业解决方案战略,并且吸取此前的教训,推进行业解决方案的决心更强。公司也已清晰地认识到,安防行业的未来在于做服务,做运营,美国日本等成熟市场已经将这种特征展现的淋漓尽致,因此大华向解决方案的转型,也是为长期做运营服务做好准备。
政府安防模式开始转型,安防服务机会开始出现。 中国安防服务始终未能充分发展的主要原因,就在于安防需求的大头在政府、国企、事业单位,而这些机构过去一直习惯一切自己干,招投标建设,自己雇保安进行管理。随着地方政府负债压力加大和执政理念转变,中国政府开始支持PPP模式,依靠社会资本建设政府转向购买服务。环保等行业这种模式已经非常成熟,虽然财政部第一批PPP推荐行业名单中还没有安防,但大趋势是确定的。在政府示范下,未来企业也会学习转向购买服务的模式。发达国家的消防和安防都是一体化的,而目前中国消防属于必备项目,安防还没有被纳入,二者未来一定会走向一体化建设大安防,中国安防服务行业的春天正在到来。
一系列中小城市,智能化需求非常典型,而城市架构简单,正是公司新战略视频监控解决方案和运营服务推进的最好试验田。通过深入参与一些中小城市的智慧城市建设,大华可以把自身在智能化分析应用中的最新成功,率先应用,且通过持续运营模式,选择最合适的建设规模和产品规划。大华与富阳市的智慧城市合作正体现了这点。
大华股份2014121日与富阳市人民政府达成战略合作关系。富阳市政府将发挥主导作用,大力发展智慧产业化,推进“智慧城市”的规划和建设。大华股份发挥自身的技术优势、产品优势、服务优势和人才优势, 自2015 起未来五至八年预计投入10 亿元,专注于监控安防、视频感知、物联网应用平台建设,致力于物联网、云计算等基础性与应用型信息系统开发建设和各类信息资源的开发利用。双方共同努力,力争把富阳的“智慧城市”建设成为富阳的新名片。
双方合作的核心内容包括:
1、大华股份作为富阳市智慧城市建设的规划、建设及运营的首选伙伴;
2、大华股份与富阳市政府下属国有公司富阳市工贸集团成立由大华股份控股的合资公司,参与富阳市智慧经济的发展规划、建设及运营;
3、按市场化的原则,启动大华股份控股子公司大华安防联网运营服务有限公司与富阳保安服务总公司的合作(采用注资的形式,由公司控股)。合作领域主要是智慧安防、智慧警务、智慧交通、报警联网、运维服务等。
3.智能视频大时代到来,视频公司应运而起 
社交需求始终是互联网发展最大的驱动力。过去几十年科技产业的兴衰起伏,验证了消费者需求是最根本的决定因素。互联网时代,社交始终是消费者最关注的需求,人与人的连接远远重于人与内容的连接。以当前最热的教育和医疗需求为例,深度分析我们发现,目前的所谓互联网教育和医疗模式,实现的不过是人和内容的连接,并未实现学生和老师、病人和医生的连接,实现的仅仅是教育和医疗信息化,而非虚拟教育和虚拟医疗。而阻碍这一闭环服务体系形成的根本是视频。过去五年的互联网是基于文字和语音的发展,未来五年,视频大时代到来。
视频的核心价值在于实现人和人的连接,而非人和内容的连接。斯坦福大学计算机系的教授们正致力于图片和视频等非结构化数据的分析处理技术。科技巨头们下一个战争聚焦点也在视频。为何社交巨头Facebook收购虚拟现实龙头Oculus?为何谷歌依靠原苹果iPod之父团队重整谷歌眼镜?为何微软HoloLens全景头盔取得比Win10更多的关注度的原因。答案都在视频,只有视频才能实现人和人连接带来的爆发力和社交粘性。
人人互动将带来信息蔓延式指数型上升。随着视频时代,人与人的连接替代人与内容的连接,信息传播和数据量膨胀将呈指数型上升。数据传播由点对点(1),到点对多(n),再到多对多(n2),传播的路径扩张导致信息传播速度加快,广泛交流也将带来信息数据的几何式爆炸。与此同时,表达同一段内容的数据量也大大增加,用纯文字只有几个KB,增添声音元素的语音,或者增添色彩和图像的图片数据量在几个MB,增添时间、动作元素,内容更加饱满的视频容量在几百~几千MB,而采用几十个摄像头全方位摄影,增添空间元素的全景视频,容量将在几个GB。互联网主流素材的升级,带来信息数据量的爆炸式增长。
不管硬件采取什么形态,围绕视频数据的分析、处理、压缩和传输最重要,大数据和云计算是核心支撑,后续运营收益成为商业模式的核心。海康威视、大华股份、东方网力等具有极强视频压缩、处理、传输、分析技术的视频公司将获价值重估。互联网公司都在纷纷寻求与这些视频公司的合作,目前海康转型更早,合作伙伴更多,大华也与阿里等达成了合作关系,而辩证地看,作为视频双寡头,大华对其他互联网巨头具有更强的稀缺性,随着大华互联网转型战略的逐步推进,后续与其他互联网公司存在更多合作空间。
我们在今年1月份发出了深度报告《智能视频大时代》,深入阐述了我们对于智能视频大时代到来的核心逻辑和坚定信心,227日,社交视频直播应用Meerkat上线,立刻在美国火的一塌糊涂,验证了我们报告的逻辑。
Meerkat直播视频只能实时观看,以制造出稍纵即逝之感。Meerkat是一款提供实时流媒体直播的应用,可以与Twitter账号关联登陆。用户只需要简单的点击就可以开始向粉丝直播,Meerkat 的应用界面好比TwitterInstagramSnapchat 和弹幕网站的综合体,可以转发、点赞,也可以实时发评论与其他网友互动。但是Meerkat直播视频只能实时观看,以制造出稍纵即逝之感。
视频直播比起Twitter时代的文字、图片直播更加真实高效。Meerkat上线两周内即获得12万用户。无论是名人还是媒体,都希望在Meerkat中找到有意思的玩法,让内容生产和传播变得有趣。Twitter曾让“公民新闻”成为可能,Meerkat实时的直播和互动功能则让一切更加真实高效。有人用它直播Ferguson的抗议游行,滑板明星Tony Hawk在上面放出自拍,美国商务部长Penny Pritzker 甚至用它直播了美国专利和商标局新任局长的宣誓仪式。
麦当娜用Meerkat发布最新MV,数据让人震撼。4月初,麦当娜选择通过Meerkat发布了自己的最新MV《鬼镇》(Ghosttown)。直播数据让人震撼:每秒有2000人加入观看,5分钟后已经超过10万观众,最终导致Meerkat宕机。
大华在互联网领域的创新,表现在乐橙四款新产品,和与阿里、英特尔两大巨头的合作,以及朵儿网、有房后等互联网创业品牌的合作。互联网的发展模式是快速迭代创新,乐橙系列目前也只是大华最初的互联网尝试,后续我们认为还会在产品创新和互联网合作有更多突破。
智能家居新品牌——乐橙。基于对未来物联网时代到来和民用市场兴起的积极准备,大华在智能家居领域尝试推出了“乐橙”品牌,为家庭用户创造和提供丰富的智能预警和视频娱乐服务。大华乐橙目前已经推出了四款产品:家庭乐盒X1(智能家居核心网关,电视视频)、轻巧型家庭摄像头TC1(高性价比家庭摄像头)、智能插座RC1(智能家居配件)、人体红外感应器WP1(智能安防感应器)。
四起合作,验证大华视频稀缺价值。
1)阿里云合作。141027日,大华股份隆重发布旗下智能家居新品牌——“乐橙”,并与阿里云计算正式签署战略合作协议,围绕云计算、大数据技术在视频监控行业的应用,全面展开合作。根据合作协议,在个人和消费市场,大华将基于阿里云计算,搭建旗下乐橙智能家居业务云平台,向个人、连锁店铺及小微企业提供视频云服务。同时,在政企行业,双方也将围绕金融、公安、交通、司法、能源、教育行业的重点监控项目进行合作,并共同搭建智慧城市新平台。
2)英特尔合作。 14 1027日,大华股份联合英特尔(中国)有限公司举行发布会,正式宣布达成战略合作,围绕视频监控领域展开新的探索,加快在物联网及智能家居行业的全面布局。大华股份将借助英特尔新平台,双方在物联网领域进行更深层次的合作,成立联合开发团队,共同开发基于IA平台的家庭智能网关产品,进一步深化物联网技术在实际产品中的应用,共同推进物联网行业的发展。
3)朵儿网合作。 2015 420日,乐橙与烽火科技旗下企业,国内领先的幼儿素质教育专家,信息化幼儿园解决方案专家朵儿网达成合作协议。朵儿网目前聚焦在童年成长的重要阶段-幼儿园,双方合作将把视频服务融合于儿童成长和教育,共同致力于使用视频方式记录幼儿在园区及家庭的日常生活、学习情况,通过互联网及智能终端建立起园方与家庭长期有效的沟通机制与方法,让童年的记忆、家的温暖永远留在人们心中。后续围绕幼儿的家庭及成员,也可以衍生出一系列丰富的增值服务。
4)有房后合作。2015331日,大华股份与上海有房后签署战略合作协议,在品牌、渠道、用户、资源等领域展开全面合作,深耕家装市场领域,共同打造健康、智能、安全家庭。有房后(www.youfanghou.com)目标在于终结装修污染,定制健康生活,打造“私人订制·零醛家居的品牌形象,通过电子商务平台全程、全面、全新为用户量身打造个性专属、快捷定制、舒适环保私宅美家。大华股份为有房后提供全球领先的视频、智能技术产品,打造家装市场施工、生产透明化。凭借视频监控记录整个装修过程,让客户对装修的安全与环保更有信心。
4.双寡头竞争曲线依然有效,大华进入加速追赶一年 
视频解决方案时代,双寡头竞争曲线理论依然有效:优质的供需结构是安防双寡头持续成长的原因,市场集中度进一步提升将继续维持双寡头竞争格局。
从双寡头的竞赛曲线看,分为三个过程:第一阶段,行业启动期,老大作为领导者和开拓者引领行业,成长更快;第二阶段,行业快速增长期,老二在产业链上下游扶持下苦练内功、加速追赶;第三阶段,再次创业阶段,旧市场红利接近尾声,需要老大开创新的产业模式。走过一轮产品发展周期后,新一轮解决方案周期,一样要走过这三个阶段。新一轮解决方案成长周期,视频智能分析、安防运营及互联网切入速度、海量大数据处理能力成为竞争关键要素。海康提前布局解决方案和互联网转型,14年表现明显好于大华,而大华在持续投入后,今年进入加速追赶期。
1213年是大华的追赶年,而这一时间海康率先加大研发,14年海康引领新一轮解决方案创新,大华大力加强研发,15年将加速追赶。
从单季度数据可以看的更清楚,2012年以前,二者体量都相对较小,大华和海康保持同样的快速增长态势,海康作为行业龙头率先引领行业发展;
2012-2013年,大华作为行业老二,在产业链上下游的扶持下,增长势头更猛,而此时海康已经在默默储备下一阶段发展需要的技术和方案;
2014年,产品型竞争告一段落,而海康凭借自身的技术储备,通过解决方案竞争快速取得领先,而大华则相对受挫,增速明显落后,开始调整自身的解决方案战略,大力增加研发投入。
那么下一阶段,我们可以判断,既然中国安防视频监控市场容得下双寡头,工程师数量和研发能力的限制,决定大华的地位很难被其他二线长商取代。那么像过去一样,度过行业开拓期后,产业链会对行业老二给予更多支持,15年大华将进入加速追赶阶段。
研发投入迅猛增加是大华14年业绩不佳的重要原因,而投入必有回报。 我们对比观察海康和大华的管理费用率,可以看到2012年前后,海康相比大华管理费用率出现上升,主要就是研发投入的快速增长,海康当时的前瞻性研发投入,在14年解决方案转型中显露成效。而1314年大华进入研发大量投入期,尤其是14年投入猛增,对短期业绩带来较大影响。但经过连续两年持续投入后,大部分行业解决方案将逐步成型,15年将开花结果,继续研发投入压力相对减轻,而在推出员工持股计划后,预计公司也会对费用支出做出更严格控制。
5.海外市场, 远航驶向新大陆 
海外市场更大,中国企业竞争力更强。中国市场只占全球安防市场的不到三分之一,预计2015年海外安防监控市场空间100亿美元,而大华2014年海外收入只有22个亿,占很小的份额。中国安防监控企业具有明显的工程师红利和制造红利,中国市场的快速发展,也给最新的智能分析技术带来用武之地,因此中国企业能够提供具有性价比的技术领先产品。两家中国企业海外出海后带来的竞争,正是Axis等同类型企业近几年增长缓慢的原因之一。在亚马逊等海外电商平台,可以看到海康大华的产品排在销售前列,且获得高度评价。
前端、后端、平台全产业链布局,转型解决方案快速是中国企业最大的竞争优势。海外市场的竞争者此前特点是,产业链清晰,大部分公司只从事前端、后端、平台的一个环节,因此在解决方案时代,存在不能完美衔接的问题,而中国两家厂商都具备前端、后端、平台完整能力,应对解决方案智能化分析要求更加如鱼得水。2014年,佳能并购Milestone(平台),2015年,佳能并购Axis(前端),一方面显示国际大厂仍然看好海外安防市场的发展空间,另一方面也显示了海外安防监控产业链寻求抱团取暖,实现产业链整合的大思路。
成立欧洲美国子公司,建立全球营销网络。大华股份已建成全球化的营销销售服务体系,依靠良好的商业体系模型运作,在国内建立了 31 个一级办事处、 82 个二级办事处,2014年在海外正式设立了美国、欧洲子公司,形成了 300 多个合作伙伴,向 100 多个国家和地区提供端到端的产品和解决方案服务。
即便在整体表现不佳的2014年,大华海外业务仍然保持了69.2%的增长速度,占公司全部收入的32.6%。海外市场未来几年将成为大华重要的增长点,增长更加确定。
6.看好2015年迎来业绩拐点,关注互联网转型突破 
公司14年增速放缓,一方面是受到海康威视在解决方案市场带来的竞争压力,另一方面公司主动调整,对销售团队和组织架构都做了一系列调整,包括实施ERP战略,影响公司短期销售。
随着公司一系列战略的逐步落实,八大行业线解决方案布局的完成,公司15年增长有望再次发力,预计二季度环比将率先好转,三季度开始明显迎来拐点。此外海外业务始终保持高速成长,即便14年仍有69.2%增速,占公司总收入比重已经达到三分之一,将带来明显弹性。
根据我们的双寡头竞争模型,15年将是大华加速追赶的一年,公司年初披露营收目标100亿,意味着40%增长,我们根据行业调研信息,认为公司大概率增长会超过这一目标。
大华2014年营收就继续保持30%以上快速增长,盈利增速下降,主要问题在于:1.毛利率38.14%,较13年下滑了4.68pct2.是管理费用率14.70%,较13年上升了1.89pct
毛利率:解决方案战略提升毛利率水平。我们注意到海康威视14年同样下滑了3.2pct,表明毛利率下滑并非大华个体问题,而存在一些行业性的变化。一方面,14年行业受到反腐及一系列事件影响,竞争加剧导致毛利率下滑,另一方面,这也是产品型竞争发展到一定阶段的必然趋势,同质化接近产品会影响全行业的盈利能力,这正是海康大华全力投入解决方案转型的核心动力。
大华推进解决方案战略将显著改善毛利率状况。首先解决方案软件比重更大,本身毛利率会高于硬件产品;其次,解决方案门槛更高,提升行业集中度,龙头企业要价能力更强;第三,解决方案也会刺激公司硬件产品销售,减少低水平竞争。海康2015Q1毛利率44.23%已经较2014Q440.57%明显好转,显示了解决方案转型效果,随着大华解决方案转型推进,预计毛利率指标也将在下半年明显改善。
员工持股计划通过后,将加强管理费用率控制。大华14年管理费用率大幅提升的主因就是研发投入的快速增长,这种增长海康在1213年已经发生过,随后在14年出现回调。解决方案从投入到收获需要1-2年时间,海康此前的投入带动了后续1415年的业绩景气。大华加大投入时间点晚于海康,1314持续加大研发投入,15年已经到了开花结果时刻,研发投入压力将有所降低。公司推出员工持股方案后,预计也将对费用控制加大力度。
很多投资者还没有足够深入理解海康大华两大安防监控公司积极向互联网和民用监控市场转型的决心和价值。如果只是计算互联网和民用市场短期对公司的业绩弹性,那么对这两家公司的理解依旧停留在产品型公司层面。
随着智能视频大时代的到来,两家视频监控公司掌握下一阶段互联网关键技术,占据卡位优势。通过布局互联网,推出一系列自主产品,与互联网巨头深入合作,与创业新星一同尝试一系列新模式新思路。
DropCam(民用监控)和Gopro(运动摄像)的成功已经证明了新时代互联网视频公司的价值,根据我们对产业链的调研,从事类似民用互联网监控产品的国内公司都对两家企业的产品和技术称赞不已,显示了两家视频巨头视频技术的底蕴,和两千人以上工程师团队的研发能力在互联网时代依然具有宝贵价值。
互联网时代,投资者对一系列带有创业属性的公司,估值思路上已经发生一系列转变。对于大华海康这两家能够保持主业持续长期高成长,技术具有稀缺性,能够与互联网巨头和创业者通过深度合作,探索一系列新的商业模式和发展思路的优质公司,投资者应该给予更高的重视。
我们预计大华股份2015年将迎来业绩拐点,解决方案转型将取得成效,海外继续高成长,互联网战略将与更多互联网巨头和新兴创业者展开多种类型合作。公司在视频分析、处理、压缩、传输方面的核心技术优势将在智能视频大时代全面兑现,随着投资者对公司互联网转型理解的进一步加深,公司将迎来估值体系全面重构机遇。
预计公司2015-2017EPS分别为1.50元、2.41元、3.62元,业绩将在下半年迎来明显拐点。我们在年初已经将公司列入推荐列表,建议投资者前瞻性布局,持续重点推荐,给予公司买入-A评级,目标价60元,对应约402015PE。随着公司互联网战略的持续推进,市场将逐步认识到公司在智能视频大时代的技术优势和卡位价值,估值上限可进一步打开。

风险提示:新产品推广不达预期,解决方案转型不达预期















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