刘煜辉：泡沫及演化

刘煜辉：看股票泡沫及其演化

准确地预测顶部多少要靠些运气。但我们说，A股运行的中枢在不断抬升，这是一个相对确当的状态。2000-2400-3200-下一阶段中枢在哪里，有可能在4000上下300、400点区间活动。
改变中枢抬升的趋势，需要有一些大的宏观条件发生变化，否则过程还会继续。
与过去20年历次股票上升不同的是，中国正在经历地产大周期拐点。这是我们理解的出发点。过去十多年形成的地产链经济中，每年货币增量相当大比例被消耗在这里。2013-2014年一手商品房销售额占当年M2增量比例高达60%以上，这个比例会逐步向30-35%的水平回归，即2007年之前的水平。
从地产链溢出的货币增量相当于一个持续放大的水泵。
我们可以简单盘算一下未来数年中国的货币供需。
货币增速（12%）与经济增速剪刀差还在发散（名义经济增速1季度掉到了5.8%）：总量上钱多，然后我们再看结构：
1、 大量货币增量会从房地产链条持续流出 ；
2、 庞氏债务的维持（2014年债务利息已经显著超过GDP增量，现在开始换想办法比如通过债务置来减少货币的耗损，而且央行还要通过货币投放予以支持）；
3、 新兴产业的货币需求扩张尚待时日（同时景气上升周期行业，传统债务需求不高）；
4、 所以，综合上面几项下来，金融市场资产配置压力面临系统性上升：股票和债券 ；
5、 不太同意由于债券供给上升导致了目前的利率压力（因为这个供给并非自新增加的货币需求）；
6、 所以，当前利率的蹉跎和纠结，表象上看是股票牛市挤压了债市，实质还是因为要保的庞氏债务规模太大（刚兑的担保圈设定得太大），形象点讲，是Xi-put option的执行价格定得有点高（或是政治的原因），导致股票的风险调整后收益系统性偏高，大量吸收地产链溢出的货币，股票对债券的吸金能力占压倒性优势；
7、 刚兑不触动，利率中枢下行过程不会太顺畅，而股票上升会走向泡沫化（即PE与利率下行的节奏脱节）。

接下来，我们再来思考一下，未来缓解这个泡沫化的一些可能情景。
既然是更倾向于"时间换空间"，那么股票估值分子寻底的过程会延长，期望盈利快速恢复来缓解PE上升变得比较困难；
利率下行速度也会相对缓慢；
企图通过增加几千亿IPO供给来中和，而面对的可能是大一个数量级的股票需求，不现实；
首鼠两端的行政手段干预（他们想控制小的泡沫，又想大的不跌。感觉想法有点脱离现实）除了增加一些短期市场波动以外，剩下的可能就是让人看笑话；
我看目前比较现实派的上用场的法子，就是把香港那一块30万亿港币的资产拉进来。搞互融互通。考虑到a股的小票有太高的势差，技术上设计缓和一下冲击也不是太难：有计划有序扩大港股通标的范围，又不涉及资本项开放和外流（这个不同于换汇到境外炒港股），如此慢慢将港股变成a股的一个内湖，港股会变成一个以a股为影子的市场（定价权）。这个方向或能解领导们的心结。港股这么大体量，至少可以消化相当长一段时间，不用被泡沫逼着走。
若港股重估也完成了，那就得回头再看领导下决心去捅刚兑的篓子了。逻辑推理上是这样。

最后，我们再来想想眼下最近几天的市场。
市场传会里在加班研究抑制小票泡沫的办法，不知真假，但至少反映了上面已经开始担心估值泡沫是个问题了。有些资金也在自觉地比较理性地往银行等蓝筹股上移动。今天传言导致小票开始明显调整。
以下是我个人感觉，不一定对，见仁见智吧。
这种移动持续性可能不会很强，至少难以形成去年12月份那种凌厉的气势，原因很简单，AH股溢价是完全颠倒的状态，去年是H比A溢价20%，目前是倒置过来。
小票调整一段时间后，可能还会再起来。大票目前能调动资金"肾上腺"的料，盘算起来相当有限，它需要越来越重的味素（比方说"白手套"的手段），来刺激起阶段性反应。
真正对小票构成实质性的"外创力"，目前看只有和大中华区最后一块洼地的互融互通。
个人感觉，后面大机会还在港股重估。

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理性可能迟到，但从不缺席！