！西王食品000639高增长可持续战略路径清晰打造健康食用油细分龙头

引言：上半年公司小包装油销量同比增长60%，我们认为这并不是昙花一现式的增长，而是公司营销改善、渠道梳理、品类扩张以及行业竞争格局稳定的综合结果。公司进入新一轮高速增长期，随着30万吨玉米油产能全部转换为小包装，未来高增长可持续。同时，公司战略路径清晰，高端油种品类扩张稳步推进，葵花籽油后橄榄油值得期待，未来还可能拓展芝麻油、亚麻籽油和茶籽油等高毛利小油种，打造健康食用油第一品牌，而长期看有望拓展至调味品、食盐甚至是健康食品。另外，9月22日公司发布员工持股计划，加上之前大股东全额参与定增，表明无论是公司内部还是集团上下对都西王未来发展充满信心。目前西王股价对应2015年24xPE，是食品饮料板块中为数不多的的高增长低估值标的，维持目标价21.6元，对应2016年增发摊薄后30x，重申"买入"评级。  
        营销持续改善、渠道数量质量并进，公司小包装油份额与品牌力持续提升。食用油行业整体已无增量，但公司小包装食用油销量仍然快速增长，品牌认知度与份额持续提升。根据草根调研，1-8月公司小包装油销量接近9万吨，前三季度即超过去年全年9.7万吨的销量，随着下半年销售旺季利用《真心英雄》营销推广，预计全年销量14万吨左右，同比增长超过40%。  品牌传播持续进行：下半年是公司的传统销售旺季（上、下半年销售比例一般为4：6），公司将充分利用《真心英雄》的节目植入效应，围绕中秋和春节两个节日做推广活动。目前《真心英雄》收视率很好，仅次于同时段的《爸爸去哪儿3》，而明星形象公司可以用到年底。月25日《真心英雄》西王专场也将播出，有望引发高关注度，代言人赵薇以及徐峥、田亮等都将成为本场嘉宾，播出时间节点上也正好配合中秋旺季宣传，9且同一日期赵薇、徐峥主演的港冏也将上映。此外，公司明年将对两部电视剧进行广告植入，品牌传播持续进行，西王的品牌认知度将继续大幅提升。          
        渠道数量质量并进：公司终端数量由去年5万家增长至目前的2.5万家，年底目标做到8-9万家（有效终端加权平均6万家），明年计划做到10万家。在终端数量大幅增长的同时，公司单店收入也保持较快增长，根据公司1000个持续经营的、有导购支持的代表性门店数据，平均销售收入增长都超过20%。公司经销商数量相比去年增加10%左右，且淘汰了很多缺乏专业性的经销商，经销商整体素质更高，在铺货效率和终端维护方面都更加成熟，
        新品拓展顺利，葵花籽油后橄榄油值得期待，未来还有可能拓展芝麻油、亚麻籽油等品类。公司的品类扩张战略稳步推进，去年主推的新品葵花籽油拓展顺利，上半年销量5000吨，全年有望达到10000-15000吨（去年3000多吨）。8月份公司正式推出橄榄油新品，目前正在进行大面积铺货，铺货完成后就将进行品牌推广，预计全年有望达到200-300吨，明年目标500-1000吨。另外，未来公司还有可能拓展芝麻油、亚麻籽油等品类，目前已经在进行研究和考察，虽然这些油种消费量比较小，但吨价和毛利都很高，总体市场规模和能带来的盈利并不小。目前芝麻油没有全国性的领导品牌，国内消费量每年稳定在25万吨左右，大约100亿元的市场规模；而亚麻籽油卖点非常清晰、功能性很强，有极为固定的消费人群，比较容易进行推广，且毛利水平也非常高。
        竞争格局逐渐稳定，公司原材料和全产业链优势明显，散装玉米油转换为小包装叠加品类扩张和外延扩张保证公司未来三年收入30%以上复合增长。2012年金龙鱼、福临门纷纷强势介入高增长的玉米油行业，抢夺线上线下资源，引发价格战，导致整个行业竞争环境恶化。目前做低价的小厂由于渠道没有利润空间开始慢慢退出，金龙鱼、福临门两大巨头的推广力度也逐渐减弱，玉米油行业竞争格局基本成型，西王高端玉米油领导品牌的形象和定位深入人心。而高端油种的关键在于原材料稀缺，公司有着明显的原材料优势--西王集团拥有丰富的玉米资源，且山东地区玉米产量占了全国的1/10，形成了玉米深加工的全产业链，拥有300万吨的玉米深加工能力，成本和品控优势显著。目前公司玉米油产能达到30万吨，但其中有一半的产能还是在散装油，预计未来3-4年内逐步转换为小包装，这一部分转化就相当可观，将使得公司主力品类玉米油维持高增长，而叠加品类扩张和外延扩张，未来三年公司收入增长有望达到业绩指引中34.7%的复合增速。
        发布行员工持股计划，大股东全额参与定增，彰显对西王未来发展的坚定信心。（1）员工持股计划：9月22日公司发布《第一期员工持股计划（草案）》，本次员工持股计划初始拟筹集资金总额7100万元，人数不超过400人，锁定期为12个月，计划目的是为了进一步完善公司治理结构，有效调动管理者和公司员工的积极性，并吸引和保留优秀管理人才和业务骨干；（2）大股东全额参与定增：8月19日公司发布《关于非公开发行股票无条件通过发审委审核的公告》，本次非公开发行计划募集资金6亿元，发行价为12.72元/股，大股东以现金形式全额参与定增，预计10月前完成。本次募集资金净额将用于补充流动资金，公司拟用此资金开展全国性的营销网点建设，品牌建设，以及新型渠道的建设。另外，定增完成后公司现金储备将显著提升（目前公司资产负债率只有30%左右），有助于通过并购优秀企业来提升品类扩张的速度，公司预案中也明确指出"公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力"，考虑到公司今年全力推广新品类橄榄油，我们推测在橄榄油这一品类上，公司未来可能通过并购来快速扩大实力，提升扩张速度。
        高增长低估值的重点推荐标的，维持目标价21.6元，对应2016年增发摊薄后30倍PE，"买入"评级。公司是食品饮料中为数不多的高增长低估值品种（目前对应15年24倍，增发摊薄后27倍），之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。不考虑外延扩张，预计公司2015-2017年实现销售收入25.5、31.9、38.0亿元，同比增长36%、25%、19%，EPS为0.56、0.77、1.03元（增发摊薄后0.50元、0.70元、0.94元），同比增长80%、36%、34%，维持目标价至21.6元，对应2016年增发摊薄后30倍PE，"买入"评级。
        风险提示：食品安全问题、新品拓展不及预期。