Picasa3数据恢复

Picasa照片的属性是包含在数据库文件中，如不加以备份格式化系统盘后将会丢失人物识别及相册数据。

那么如何备份Picasa的照片数据库，避免重装后Picasa重新进行扫描呢？请按以下步骤操作：

· 首先，在资源管理器的“文件夹选项——查看——高级设置”中打开显示隐藏文件、系统文件选项。再打开文件夹：

C:\Users\Youname\AppData\Local\Google(Windows 7系统）

· 备份其中"Picasa 2"和"Picasa2Albums"这两个Picasa文件夹。

1、"Picasa2"是您的Picasa数据库。复制此文件夹后，无需重新扫描即可确保您的照片、所做的修改和名称标签显示在Picasa中。

2、"Picasa2Albums"是您在Picasa中创建的自定义相册的记录。

3、当然做这样的恢复之前你需要保证你现在的目录结构和原来的需要一样，包括盘符等；

重装系统后将上述两个文件夹复制回原位置。 大功告成！

！西王食品000639高增长可持续战略路径清晰打造健康食用油细分龙头

引言：上半年公司小包装油销量同比增长60%，我们认为这并不是昙花一现式的增长，而是公司营销改善、渠道梳理、品类扩张以及行业竞争格局稳定的综合结果。公司进入新一轮高速增长期，随着30万吨玉米油产能全部转换为小包装，未来高增长可持续。同时，公司战略路径清晰，高端油种品类扩张稳步推进，葵花籽油后橄榄油值得期待，未来还可能拓展芝麻油、亚麻籽油和茶籽油等高毛利小油种，打造健康食用油第一品牌，而长期看有望拓展至调味品、食盐甚至是健康食品。另外，9月22日公司发布员工持股计划，加上之前大股东全额参与定增，表明无论是公司内部还是集团上下对都西王未来发展充满信心。目前西王股价对应2015年24xPE，是食品饮料板块中为数不多的的高增长低估值标的，维持目标价21.6元，对应2016年增发摊薄后30x，重申"买入"评级。  
        营销持续改善、渠道数量质量并进，公司小包装油份额与品牌力持续提升。食用油行业整体已无增量，但公司小包装食用油销量仍然快速增长，品牌认知度与份额持续提升。根据草根调研，1-8月公司小包装油销量接近9万吨，前三季度即超过去年全年9.7万吨的销量，随着下半年销售旺季利用《真心英雄》营销推广，预计全年销量14万吨左右，同比增长超过40%。  品牌传播持续进行：下半年是公司的传统销售旺季（上、下半年销售比例一般为4：6），公司将充分利用《真心英雄》的节目植入效应，围绕中秋和春节两个节日做推广活动。目前《真心英雄》收视率很好，仅次于同时段的《爸爸去哪儿3》，而明星形象公司可以用到年底。月25日《真心英雄》西王专场也将播出，有望引发高关注度，代言人赵薇以及徐峥、田亮等都将成为本场嘉宾，播出时间节点上也正好配合中秋旺季宣传，9且同一日期赵薇、徐峥主演的港冏也将上映。此外，公司明年将对两部电视剧进行广告植入，品牌传播持续进行，西王的品牌认知度将继续大幅提升。          
        渠道数量质量并进：公司终端数量由去年5万家增长至目前的2.5万家，年底目标做到8-9万家（有效终端加权平均6万家），明年计划做到10万家。在终端数量大幅增长的同时，公司单店收入也保持较快增长，根据公司1000个持续经营的、有导购支持的代表性门店数据，平均销售收入增长都超过20%。公司经销商数量相比去年增加10%左右，且淘汰了很多缺乏专业性的经销商，经销商整体素质更高，在铺货效率和终端维护方面都更加成熟，
        新品拓展顺利，葵花籽油后橄榄油值得期待，未来还有可能拓展芝麻油、亚麻籽油等品类。公司的品类扩张战略稳步推进，去年主推的新品葵花籽油拓展顺利，上半年销量5000吨，全年有望达到10000-15000吨（去年3000多吨）。8月份公司正式推出橄榄油新品，目前正在进行大面积铺货，铺货完成后就将进行品牌推广，预计全年有望达到200-300吨，明年目标500-1000吨。另外，未来公司还有可能拓展芝麻油、亚麻籽油等品类，目前已经在进行研究和考察，虽然这些油种消费量比较小，但吨价和毛利都很高，总体市场规模和能带来的盈利并不小。目前芝麻油没有全国性的领导品牌，国内消费量每年稳定在25万吨左右，大约100亿元的市场规模；而亚麻籽油卖点非常清晰、功能性很强，有极为固定的消费人群，比较容易进行推广，且毛利水平也非常高。
        竞争格局逐渐稳定，公司原材料和全产业链优势明显，散装玉米油转换为小包装叠加品类扩张和外延扩张保证公司未来三年收入30%以上复合增长。2012年金龙鱼、福临门纷纷强势介入高增长的玉米油行业，抢夺线上线下资源，引发价格战，导致整个行业竞争环境恶化。目前做低价的小厂由于渠道没有利润空间开始慢慢退出，金龙鱼、福临门两大巨头的推广力度也逐渐减弱，玉米油行业竞争格局基本成型，西王高端玉米油领导品牌的形象和定位深入人心。而高端油种的关键在于原材料稀缺，公司有着明显的原材料优势--西王集团拥有丰富的玉米资源，且山东地区玉米产量占了全国的1/10，形成了玉米深加工的全产业链，拥有300万吨的玉米深加工能力，成本和品控优势显著。目前公司玉米油产能达到30万吨，但其中有一半的产能还是在散装油，预计未来3-4年内逐步转换为小包装，这一部分转化就相当可观，将使得公司主力品类玉米油维持高增长，而叠加品类扩张和外延扩张，未来三年公司收入增长有望达到业绩指引中34.7%的复合增速。
        发布行员工持股计划，大股东全额参与定增，彰显对西王未来发展的坚定信心。（1）员工持股计划：9月22日公司发布《第一期员工持股计划（草案）》，本次员工持股计划初始拟筹集资金总额7100万元，人数不超过400人，锁定期为12个月，计划目的是为了进一步完善公司治理结构，有效调动管理者和公司员工的积极性，并吸引和保留优秀管理人才和业务骨干；（2）大股东全额参与定增：8月19日公司发布《关于非公开发行股票无条件通过发审委审核的公告》，本次非公开发行计划募集资金6亿元，发行价为12.72元/股，大股东以现金形式全额参与定增，预计10月前完成。本次募集资金净额将用于补充流动资金，公司拟用此资金开展全国性的营销网点建设，品牌建设，以及新型渠道的建设。另外，定增完成后公司现金储备将显著提升（目前公司资产负债率只有30%左右），有助于通过并购优秀企业来提升品类扩张的速度，公司预案中也明确指出"公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力"，考虑到公司今年全力推广新品类橄榄油，我们推测在橄榄油这一品类上，公司未来可能通过并购来快速扩大实力，提升扩张速度。
        高增长低估值的重点推荐标的，维持目标价21.6元，对应2016年增发摊薄后30倍PE，"买入"评级。公司是食品饮料中为数不多的高增长低估值品种（目前对应15年24倍，增发摊薄后27倍），之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。不考虑外延扩张，预计公司2015-2017年实现销售收入25.5、31.9、38.0亿元，同比增长36%、25%、19%，EPS为0.56、0.77、1.03元（增发摊薄后0.50元、0.70元、0.94元），同比增长80%、36%、34%，维持目标价至21.6元，对应2016年增发摊薄后30倍PE，"买入"评级。
        风险提示：食品安全问题、新品拓展不及预期。

！西王食品-被低估的卖油好少年

我给这只股票的定位是快速增长型，利润稳定，增长较稳定
2015年上半年，公司实现营业总收入10.21亿元，较去年同期增长32.41%；
管理费用、销售费用、财务费用三项费用合计发生额1.88亿元，较去年增长9.37%；
归属母公司所有者的净利润0.72亿元，较去年增长47.93%。
每股收益0.19元较上年同期0.13元增长46%。
公司主要从事于玉米油、葵花油、橄榄油等健康小油种销售，短期的战略目标就是要打造玉米油第一品牌。中期目标是要打造健康食用油的第一品牌，未来长期目标是要打造健康食品第一品牌。

一，主要产品在总销售额中占的比例
（1）小包装玉米油（西王也就玉米油卖的好了，同时也意味着其他产品有较大空间）
截止2015年中报，小包装玉米油为公司净利润的主要构成，占86.94%。葵花籽油6.41%，散装玉米油4.80%，胚芽粕和橄榄油占比最小。小包装玉米油营收较去年同期增长35.6%。虽然Q2营业收入与净利润同比没有怎么增长，半年报的贡献主要来自Q1，但是从往年的历史来看，Q2在12,13,14都为营业收入最少的季度，加之今年在推广上的投入，导致Q2净利润没有增长，其实不必太过担心，长期来看公司正在不断扩大品牌影响力，增长稳定。
来讲讲玉米油的好处吧，玉米油中的脂肪酸特点是不饱和脂肪酸含量高达80%～85%，在与其他油品的比较上，玉米油降低胆固醇作用最好、具有一定疗效，还含有较多的维生素B1、B2、E及磷脂、甾醇等物质，这些都是对人体健康非常有用的物质。玉米油在健康上要领先于很多其他的油品。加之现代社会人们对转基因的忧虑，非转基因也成为健康饮食的一项概念。公司主攻非转玉米油正是看中了人们对健康的日益需求。目前为止，我国人均玉米油消费量远低于日美欧等发达国家，虽然饮食习惯大不相同，但是对于健康的要求全世界人民都是一条心。所以随着人均收入及消费者健康意识的提升，玉米油会在我国复制其在美日欧的走势，不论销量还是市场占有率都有一个长期的增长，从而推动玉米油行业快速增长。综上所述，可见玉米油的增长空间是巨大的，是缓慢增长行业中的快速增长点。
（2） 葵花籽油、 橄榄油、胚芽粕、散装玉米油
葵花油、橄榄油这两种健康小油种是西王去年推出的两个新品，橄榄油的销售遇到了点困难，但是葵花籽油的增长较快。 占比近三成的散装油和胚芽粕收入仅增长11%左右，玉米价格的下降以及饲料需求的减少导致胚芽粕销售大幅下滑影响了公司的增速。 在淘宝上搜搜超市看看基本看不到西王的橄榄油，也没什么人买。不过小油种的推出在我看来方向是很对的。公司选择了健康路线，走的路也是对的。
总的来说公司营销改善，开始拓展新产品，品牌竞争力不断提升。大方向上，细分行业前景广阔，但行业的前景并不代表公司的前景，公司抢不到份额也没有什么用，所以我们要来看看公司的成本以及增长率怎么样。

二，增长率
（1）增长率
先梳理一下公司历史走势： 2011年初西王食品借壳上市， 2011年8月17日,西王食品发布了借壳上市后的第一份半年报，利净润稳步增长，两年后，营业收入和净利润同比增长率在2013年底变为负值，直到今年一季度的大幅改善。也就是说公司从11年至13年长的3年有一个稳步的增长，但在2013年中遭遇了困境。11年至14年，公司净利润增长率分别为35%，25%，26%，-35%。从最近的经营情况来看公司2014年困境中的改变初显成效，2015年净利润预测增长率为95.25%，达到2亿元。从今年前两个季度预测，今年净利润保守估计增长60%，可以说公司又回到了之前的成长轨道上。
今年的情况：今年的具体情况可以说是困境中的高增长，上半年小包装食用油销量 6.18万吨增长60%，营业收入增长 44%（消费淡季Q2小包装食用油销量为2.38万吨增长27%，营业收入增长10%）收入增速低于销量增速究其原因为油脂价格低迷和淡季的营销投入。受到散装油和胚芽粕业务的拖累，公司Q2营收微增。
（2）如何维持增长？
公司何以在这条轨道上hold住呢？目前看来，公司提高净利润的方法只能通过扩大销量和加大新产品投入（橄榄油毛利率极高）等方法来实现（公司处在扩张时期，削减成本很困难，提价就更不可能了）。分析盈利能力，净资产收益率15中报较去年提升，达到了往年的较高水平。毛利率也比前几年要高，拓展品牌和渠道的费用使得净资产收益率没有大幅提高。可以看出公司大体的经营情况较好。
具体到今年，公司Q1的综合毛利率为28.64%，Q2为24.18%。按单个产品看，每个产品的毛利率均有所下降，二季度小包装油平均售价相比Q1环比下降8%，整个上半年平均售价相比去年也下降10%左右。这些说明产品是越来越不好卖了吗？
其实不用太过悲观，公司通过降价，加大促销，拓展了产品的销量。在公司发展初期，品牌的迅速推广和市场占有率的扩大更为重要。新品葵花籽油销售还算比较顺利， 橄榄油也有巨大潜力，无论是从去年的清理问题渠道、更换代言人和打出引起争议的“只要非转基因”宣传语，还是到今年的首次与大型综艺节目进行合作， 公司都越来越具备成熟消费品公司的风范，营销模式也愈加成熟，公司品牌认知度得到显著提升。另外定增方案对公司的品牌和渠道建设也是一针强心剂。所以在我看来，虽然面临种种困难，但是大方向上西王的发展轨道是正确的并且西王正处在这条轨道上。至于增速，则要看品牌推广，渠道建设，新品的扩张等等。西王食品正是站在这条起跑线上，公司所做的努力初显成效，从前两年的困境中走出证明了管理层的能力，相信未来也很有希望。（PS:感觉写到这里又开始意淫了，哈哈，14年的毛利是公司最高的年份，15年降低一些并不可怕，可怕的是降个没停。也要分清到底是为了扩张还是东西卖不出去了）
三，每股净现金
仔细观察资产负责表，可以发现公司账上有货币资金5.49亿，其他流动资产合计4.8亿。假设公司其他流动资产可以抵消4.29亿的短期债务。同时发现长期债务少的可以忽略，负债合计为4.41亿，都还没流动资产多。而且5.49亿的现金到年底大概率还会增加，所以可以这么认为：每买入西王的一股股票，都会得到1.5元左右的净现金。当前西王的股价为11元，可以说实际上当前价格是9.5元，有一个小小的折扣～
四，账面价值和负债
西王的资产组成十分简单，主要由货币资金，应收账款，存货，固定资产组成。而且货币资金就占了30%。每股净资产为3.41元，当前市净率为3.25在行业中处于较低位置，过去三年市净率都在2.5至2.8徘徊。净资产增长率除了14年较低为5%，其他年份均能保持十位数以上的增长率。所以从市净率来看，股价的底部在8-10元这个区间。
负债的情况上面已经讲到，资产负债率为25%且在不断降低，流动比率和速冻比率都高于标准值，财物状况良好。
五，现金流
今年前半年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.62亿元。与过去两年年比较，大幅增长，可以知道公司的经营比去年和前年有了很大改善。分析第二季度经营性现金流为负的原因，可以发现q2“支付与其他经营活动有关的现金”比往年增加的幅度都大很多，这是公司加大了广告等营销活动的投入（赞助真心英雄等），所以不必太过担心。另外投资活动产生的现金流量只有负的三百万，筹资活动-0.66亿由正转负可以看出公司开始偿还债务，去年的困境已经走出。
六，存货
半年报存货减少20%，营收增长32%，净利润 0.72亿元，较去年增长47.93%。但是应收账款却增加了55%，应收账款的增速超过了营业收入的增长速度。比较2013年营业收入大致相同的情况下，应收账款比2013年中报低，有可能是经销商为了Q3的备货，但还是应该注意风险。
七，市盈率和PEG估值
截止2015年中报，西王食品2015年预测每股收益为0.6元，11.5元的股价对应动态市盈率为25。这个市盈率到底是高估了还是正常还是低估呢。我们先来看看历史上的市盈率。


然而看着这几个数字并看不出个所以然来…所以我们结合股价来看看，


结合11年至今年的股价，是否有所发现呢…11年的股价走出了一个深V，没涨也没跌。12年股价开始下跌，市盈率也降了下来。股价在12年底到达最低点后在13年小幅上涨，市盈率几乎不变。维持震荡后在14年继续下跌，14下半年开始了牛市之旅…再结合净利润增长率看看


这里要引入PEG进行说明。所谓PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。（PE）仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来 。这里要注意“未来”两个字很重要。由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长做出判断，但是为了方便说明，这里的未来就都目光短浅地看到一年吧…且每股收益用净利润来代替。
具体怎么理解呢，我们注意到公司在2011年的市盈率为31倍，也就是说人们预测2012年净利润会增长31%，然而公司未来即2012年相对2011年的净利润增长率为25%。因此人们在2012年发现他们在2011年给的预期达不到，股价会因此下跌吗？不一定，要看人们在2012年给予2013年的预期是多少…，也就是19倍的PE，于是股价在2012年下跌了。到了2013年，人们发现哇塞，增长率还不错，达到了26.48%。超过了12年的预期，那为什么股价几乎没有上涨呢，因为人们在开心之余预测未来14年的情况好像并不乐观，在13年给予的预期是18倍PE，所以13年每股收益的增长小幅推动了股价上涨。到了14年，净资产收益率较13年增长率为-35%，哇塞，这不是要暴跌了吗…然而人们发现14年公司在困境中表现出色并给予了25倍的PE，股价在上半年小幅下跌，下半年在15年利润强势回升的情况下开启了牛市之旅。
难道股价就是在不断地意淫中涨涨跌跌吗…我觉得是建立在有质量的净利润增长基础上的意淫（对未来的预测）（ 业绩和估值是股票上涨的两大推动因素），且这种预测在不断地调整中，未来也不是简单的一年两年，未来的时间点将延伸得更远。
现在用PEG来给西王算算。首先，找来各个机构的净利润预测值，


就取平均值吧，为什么不自己预测呢，其实大家心里都懂预测的准确度，有个大概其实就OK。
净利润预测值：
2015年取2.29，净利润同比增长：95%
2016年取2.63，净利润同比增长：15%
2017年取3.52，净利润同比增长：33%
历史PEG:使用未来两年的复合增长率计算，2011年PEG=31/25=1.24；使用未来三年的复合增长率计算，2011年PEG=31/0.7=44。
               使用未来两年的复合增长率计算，2012年PEG=19.5/算不了；使用未来三年的复合增长率计算，2012年PEG=19.5/17=1.15。
               使用未来两年的复合增长率计算，2013年PEG=18/12.5=1.4；使用未来三年的复合增长率计算，2013年PEG=18/13=1.35。
               使用未来两年的复合增长率计算，2014年PEG=26/50=0.52；使用未来三年的复合增长率计算，2014年PEG=26/44=0.6。
               使用未来两年的复合增长率计算 ，2015年PEG=19/24=0.8；（使用2015的预测每股收益来计算动态PE=19 ）
             如果2018年的增长率能达到10%，那么公司在未来三年的复合增长率为19%，2015PEG=1。
通过PEG的计算，可以看到公司在2014年的困境中被低估了，而11,12,13三年都是被高估的，对应其股价在11年下跌后基本没有涨跌。真正聪明的投资者是在14年对公司未来有一个准确的预测，发现价值被低估并且买入的人，如果当时以6至7元的价格买入，就算持有到现在，还有不菲的利润。对历史的回顾可以让我们更清醒，那么现在的价格值得购买吗？如果按照预测来算，目前的价格是被低估的。
八，总结
说了这么多，到底该买不该买？上面哔哔了一大堆都是为了阐明：在我看来，1.今年每股收益达到0.6元，2.未来三年复合增长率超过19%，这两点是大概率事件，所以股价在11元以下便是被低估了（11元以下PEG小于1）当然，最有吸引力的价格为PEG=0.5的价格即7.2元，结合市净率估值来看调整为8元，如果算上每股净现金的1.5元小折扣（未来说不定会增长），9.5元便很有竞争力了。所以12.5到9.5为低估价格，9.5以下为很有吸引力的价格。决定从12元建仓，每跌2元设一档买入。

！再与京虎子探讨“国产和进口肺炎23价疫苗哪个好”的问题

今天早晨，@京虎子 （王哲老师）继续在私信里发表了疫苗科普——《自费疫苗（4）》，对我之前提出探讨的3个问题（见http://weibo.com/p/1001603887754822969607）回应了第1个和第3个。第1个问题我暂时不谈，但王老师对第3个问题的回应，我无法同意，觉得有进一步探讨的必要。

       王老师之前说国产23价疫苗的质量和有效性会比进口疫苗差一些，我提出质疑，认为王老师这个说法并无证据支持。在今天的文章里，他具体阐述了为何国产23价疫苗比进口疫苗会差的原因，贴图如下：

         王老师第1段阐述中，并未拿出证据证明国产23价疫苗劣于进口产品，他用了一个【没有这方面的证据是不是就认为国产的和进口的一样好？】的反问句。我认为这个反问句有误导的嫌疑，一分证据说一分话，在缺乏优劣比较的有力证据前提下，对于通过批签发上市的、相同工艺的疫苗，只能认为国产和进口在质量上是等同的。

       疫苗的效果其实与国产与进口没有太大关系，在很大程度上取决于疫苗的生产工艺。肺炎23价疫苗之所以效果远远不如7价疫苗或13价疫苗，只是因为23价疫苗目前是多糖工艺，而7价或13价疫苗是结合工艺（多糖与载体蛋白结合）。多糖疫苗只能激发体液免疫，且婴幼儿效果很差，长期效果不佳；结合疫苗则同时激活体液免疫和细胞免疫，婴幼儿也有良好的免疫应答，且效果维持更长久。

       对于肺炎23价疫苗，无论国产还是进口，其工艺都是分别培养23种型别的肺炎球菌，然后将其表面的多糖成分提炼出来，混合后做成疫苗。这个过程只是繁琐一些，技术含量并不高，国产23价疫苗的质量做到与进口疫苗相同或更高，是完全有可能的。

       对于结合疫苗来说，则可能需要针对不同型别的多糖设计不同的载体蛋白去结合，还要保证结合后的每个型别都能产生理想的免疫应答，还要保证结合体的稳定性（不能在有效期内就分解了），这些才是真正的技术难点。国产肺炎结合疫苗的研究才刚刚起步，我估计5年内没有可能上市。

       王老师说【肺炎疫苗是一个很复杂的疫苗，以世界最先进水平做出来的尚且免疫效果不够理想，国产疫苗的效果可想而知】，这话并不正确。打个比方：世界最先进水平如果只是造自行车（肺炎23价多糖疫苗）的话，其行驶速度与汽车（肺炎结合疫苗）相比当然不够理想，与国产自行车也不会有实质性区别。不过世界最先进水平可以造汽车，国产水平还造不了汽车，这是技术差距（此处仅是为了举例说明，实际国产汽车的水平也很不错，性价比高）。

        总结一下：

        ①我认为王老师比较肺炎23价疫苗国产与进口的优劣时，在没有研究证据的前提下，明显偏向于进口疫苗，这并非科学的态度。我认为，现有条件下，对于我国上市的肺炎23价疫苗（1种国产产品和2种进口产品），应该一视同仁。

        ②王老师还认为：肺炎疫苗和五联疫苗一样，属于联合疫苗。这个概念并非业内公认的观点，业内认为：肺炎疫苗只针对同一种病原体（肺炎球菌），属于多价疫苗（polyvalent或multivalent）；五联疫苗则针对了或五种病原体（脊灰、白喉、百日咳、破伤风、流感嗜血杆菌），属于联合疫苗（combined或multi-component）。

        关联话题：王老师稍后还会评价轮病疫苗国产与进口的优劣，这同样需要从工艺角度而不是国产进口角度考虑。国产轮病疫苗工艺确实落后，且只预防1种型别；国外轮病疫苗已经是第二代工艺，且能预防4种型别；两者工艺落差很大，国产轮病疫苗可以说完败于国外轮病疫苗。但问题在于：我国尚未引进国外轮病疫苗，只有国产可用，那么应该接种国产轮病疫苗么？我的回答是：建议接种，肯定比不接种强。

！揭秘脐带血，要给孩子买这份“生命保险”么?

“要不要存脐带血”是妈妈们经常问起的。这是迄今为止看到的最有力、最靠谱的关于脐带血的科普文。最难能可贵的是，文章虽然是个理科博士写的，却写得异常生动有趣，读着一点儿都不累。

随着婴儿呱呱落地，脐带也完成了它的使命，其中的脐带血有三个归宿：垃圾桶，公共脐带血库，私人脐带血库。

最近几年，生宝宝的父母多半都会听说和考虑过“私人脐带血库”，就是有公司帮忙把新生儿的脐带血收藏着，以后只有这个婴儿或家人有权使用。这个项目费用不菲，不仅有几千上万的脐带血“收集费用”，还有每年都需要交纳数百乃至上千的“保存费用”。虽然有点贵，但是宣传单看起来实在很有吸引力：

“脐带血可以治疗上百种顽固疾病，包括白血病！”

“天然完美配型，无异体排斥反应！”

“存储脐带血一生只有一次，错过了就再无机会！”

“负责的父母请给宝宝买一份保险！”

看到这种宣传，妈妈们，你们慌不慌？

这种从科学到感情的360度立体式宣传，让新鲜出炉的父母难以拒绝。我们这代独生子女现在是生育主力，家里三代人，6大1小是标准配置，谁的孩子现在都是宝中之宝。在环境污染严重，白血病似乎越来越多的今天，一两万块钱就能给宝宝买个“白血病保险”，即使孩子父母不愿意花钱，爷爷奶奶，外公外婆也肯定会果断赞助的。何况现在几万块不也就能在大城市买个勉强能放下马桶的地儿么！你是要孩子的健康还是大一点的厕所？

这还不是中国特色，在美国，在欧洲，在世界上任何地方，都有脐带血保存机构。除去各个国家的“国营”干细胞中心，现在世界上有超过200家进行脐带血保存的私营公司，保留着几百万份的私人脐带血样品。公司数量和样品数量显然说明了这是个巨大的市场。既然美国和欧洲也都如火如荼地进行私人脐带血保存，那么这肯定是经过科学论证，是有用的，对吧！？

世界远没有想象的美好。

脐带血到底有用吗？

脐带血之所以受到科学家和医生重视，是因为它确实非常有用。脐带血和骨髓一样，含有大量的造血干细胞，因此可以被用于干细胞移植，在临床上可以根治白血病、地中海贫血症等很多严重的疾病。而且和骨髓移植相比，脐带血有两个巨大优势：天然存在，你用，你不用，它都在那里；无需手术，比找志愿者捐赠骨髓要简单多了。

脐带血配型成功概率远高于骨髓配型。骨髓里的干细胞配型是8位的，移植成功通常需要8/8完美配型(8个位点完全符合），而对脐带血来说，干细胞配型是6位的，只需要5/6配型（6个位点有5个符合）。科学研究表明5/6配型不完美脐带血和8/8完美配型骨髓移植在治疗儿童急性白血病上成功率几乎一样。从脐带血进入临床的20多年以来，已经有几万人接受了脐带血移植，有很大比例被治愈。

但是要注意，脐带血非常有用，是对别人非常有用！脐带血最主要的价值是它能构成一个巨大的干细胞库，这样大家都可以去搜索，寻求有用的配型资源。在接受了脐带血移植的几万人里面，99.99%都是接受的别人的脐带血。因此捐献脐带血给公共库有着巨大的社会价值，不损己而利人，何乐而不为？

私人脐带血库的价值非常有限！

权威的美国血液与骨髓移植学会专门发布的脐带血使用指南，清楚地表明了科学界和医学界的主流态度：我们鼓励和提倡所有人尽可能捐献脐带血给公共脐带血库。根据研究，在小孩出生后20年内需要用到自己脐带血的概率极低，仅为0.04%到0.0005%，因此我们不推荐健康家庭保存私人脐带血。

如果新生儿有兄弟姐妹患有重大疾病，需要干细胞移植；或者新生儿的 父母一方患有重大疾病，需要干细胞移植，且检测表明婴儿和患病父亲或母亲配型一致。在上述两种情况下，我们鼓励私人保存脐带血。

说白了，就是大家应该都把脐带血免费捐给公共脐带血库，除非家里已经有病人，不然就不要花私人脐带血库这个冤枉钱。到目前为止，虽然已经有几百万人私人存储了自己的脐带血，真正使用到自己脐带血的人真称得上凤毛麟角。

根据2008年对世界上13个大型私人脐带血库的调查，虽然它们保存着大概500000份脐带血，但是真正被调用过的只有99例，这其中还有很多并没有最终进行移植！因此，自己能用到自己的脐带血的可能性极小，比孕产妇死亡率都要低。几万块的价格买这个“保险”，性价比太低了。

有钱任性？我想开个脐带血保存公司

你说：我就是有钱，就是这么任性，几万块毛毛雨，性价比低也非要买，你管得着么？当然管不了，但是还有比性价比低更可怕的事情，就是你花钱其实啥都没买着。对消费者低性价比的东西，对商家来说就是暴利！在脐带血保存这件事情上，已经暴利到了一个可以空手套白狼的程度。

假设我开个“菠萝留美博士靠谱脐带血保存公司”，每个私人脐带血保存收取1万人民币，建立一个10万人的脐带血库就有10亿收入。其实呢，我没条件，也没兴趣保留这些血，于是我直接把所有拿到的脐带血都丢到垃圾桶里面去。由于自体脐带血使用概率不到万分之一，那么这个10万人的“脐带血库”估计一辈子会有不到10个人需要脐带血，这时候拿不出来咋办？赔钱呗！我找家属谈判：“这件事情走法律程序肯定很慢，你们有病人，等不起吧？！这样，我认错，赔你们1千万，庭外和解，私了！”家属一般耗不起，也确实会缺钱，到了这份上也没什么别的选择，所以多半会同意吧。10个人，每人1千万，就是赔1亿。

我啥都没保存，就可以净赚9亿！因为私了，没人会知道这个消息。我仍然是个有信用的，带着所有家庭希望的靠谱脐带血保存公司。即使考虑再拿几亿去医院打通关节和做市场营销，仍然是富得流油，稳赚不赔的“中国好生意”。

写到这里，我不禁在想为啥我还没去开这个公司？！

开个玩笑。我不是学金融的，相信早有精明的商家算出了这个经济账。即使不是空手套白狼，在这样的低风险，高回报的利益驱使下，你真的指望私营公司花精力和时间去好好保存脐带血么？你真的相信他们会在乎那一堆>99.99%几率永远都不会用的东西么？

不管你信不信，反正我是不信。

使用脐带血的几大问题

除去低概率，使用私人脐带血还有几个大的科学问题，公司是不会告诉你的：

对于基因突变导致的血液疾病，比如白血病，突变在怀孕阶段已经发生，因此病人出生时的脐带血里面往往已经包含了突变癌细胞。在这种情况下使用自身的脐带血进行移植，相当于用少量癌细胞去置换大量癌细胞，没有意义，保证100%复发。事实上，使用自身脐带血治愈白血病成功率极低。

即便脐带血完全健康，治疗白血病的最优供体也并非自身脐带血，而是配型合适的异体脐带血。病人干细胞移植前都需要接受放疗化疗等来去除全身癌细胞，但这个过程通常不够彻底，会有癌细胞残余。因此干细胞移植的成功不仅需要构建新的造血系统，还要求移植的免疫细胞帮助消除残余的癌细胞。

癌细胞在病人自身的免疫细胞面前很擅长伪装，因此病人自己的脐带血植入产生的免疫细胞也很难识别自身的癌细胞。相反，异体干细胞植入产生的异体免疫细胞能更好地识别并消除残余癌细胞。因此用异体脐带血比用自己的脐带血治愈白血病更好。这个在科学有个专门术语叫做GvT（移植物抗肿瘤效应）。

脐带血一般只有几十毫升，比起骨髓移植用的几百毫升，脐带血里面含有的造血干细胞的绝对数量很少。干细胞移植需要的数量和体型成正比，脐带血正常情况下只能用在婴儿或者几岁的儿童。因此存脐带血并不是一个长期保险。

脐带血可能会过期。有案例说明超过10年的脐带血仍然能够被使用，但是这是个别现象，还是普通适用不清楚。现在没有任何数据说明超过15年的脐带血还能用。

脐带血的提取，转移和保存都是高技术活，对人员和硬件要求都很高。比如说，只要污染一次，或者断电一次，所有细胞就废了。由于利益巨大，很多的私人脐带血库匆匆上阵，根本就没有资质和条件来保证脐带血的安全和健康。

总结陈词

私人脐带血库如此不靠谱，为什么有这么多宣传？

因为太赚钱！

公共脐带血库如此有用，为什么没有听到更多宣传？

因为不赚钱！

所有的新生儿父母，请把脐带血无偿捐给公共脐带血库（希望国家能好好保存）。

如果婴儿父母和兄弟姐妹都健康，没有必要花钱私人存储脐带血。

如果家人（尤其是婴儿的姐姐或哥哥）已经得病+适合干细胞移植+配型成功，那应该考虑使用并存储自家婴儿脐带血。

社会在发展，科技在进步。我无法预测未来，保不齐以后脐带血会有更多的实际作用。因此大家不差钱非要赌上一把我也无话可说。但如果你非要花钱存储自家脐带血，一定要好好查查公司的资质，华丽的广告和办公室屁用都没有，最好能亲眼看看他们的细胞分离和存储的地点和条件。要不然很可能东西早就没用了，你还在傻乎乎地交着“保管费”呢。

！中国故事远未结束（完全版）

作者：钟伟

来源：宏观经济评论

中国故事远未结束(一)

谈谈中国经济的长期增长

中国经济曾引领全球增长，但近年来中国经济增长步入新常态，国际社会对中国经济的长期增长渐趋悲观。而越来越多的迹象显示，中国故事远未结束，其在未来仍将引领全球经济增长。

首先，中国经济的系统性风险在逐步收敛，这些风险集中在腐败，财政，地产和债务等问题之上。

就反腐问题而言，经过持续艰苦的努力，党风政风已为之一清，依法治国日益明晰。对比十八届三中全会之前腐败问题对中国经济乃至未来中国国家命运的影响，应该说反腐倡廉已取得了决定性的成功，这对奠定未来中国经济增长也起到决定性作用。

就财政问题而言，尽管当下财政收入增长明显放缓，但地方债务问题得到了厘清，两万亿元地方存量债务置换的推进，化解了地方财政的燃眉之急。财税体制改革推进较快。由于土地出让收益占地方财政收收入约35%，且基本决定了可用新增财力，而土地市场寒意持续，但毕竟财政风险有所缓解，正走在有条不紊的重建之路。

就地产问题而言，2014年全年地产持续下行，库存高企，地产资金链条绷紧。2015年4月，地产系统性风险出现了趋于缓解的转折点。一线城市及周边的地产回稳趋暖，以及涉房融资，尤其是按揭贷款利率的持续下行，使中国房地产接近软着陆。

就债务问题而言，在两年前，炒作中国巨债是很流行的，他们热衷于只看到中国占GDP大型2倍的债务，但却忽视中国政府、企业和居民的资产端至少相当于6-8倍GDP。目前影子银行体系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地产泡沫渐呈可控，钢铁煤炭等过剩产能引致的不良资产充分暴露。当下，人们逐渐既看到中国的债务，也看到了资产、风控和机遇。金融系统性风险在缓缓化解之中。

其次，中国经济的增长潜力和转型效果在逐步显现，这些积极因素体现在潜在增长率、实体经济和创新能力方面。

就潜在增长率而言，中国有能力在2020年之前维持约7%的经济增长。决定潜在增长率的是资本形成、人力资源和全要素生产率等。就资本形成而言，中国作为人均GDP仅有欧美1/5的发展中大国，国内资本积累的有效需求和投资能力仍然旺盛；就人力资源而言，不断上升的人均受教育年限以及智能机器人的崛起，使中国人口红利的消失可能更为平缓；就全要素生产率的改善而言，中国余地尤大。

就实体经济转型而言，当下中国实体经济很可能已度过最艰难的时刻。衡量指标为企业净利润率和利润总额。如果净利润率趋稳，则折射出实体经济在边际上不再恶化;如果利润总额趋稳，则折射出实体经济在总量上解除警报。过去6个季度，中国规模以上企业主营业务的税收净利润率已逐步维持在5%以上。进入2015年以来，央企利润总额不再减少，地方国企呈6%-8%的利润增长，私营部门的利润增长更快一些。从工业投资，增加值，利润率和利润总额看，很可能2015年2季度实体经济已接近低点。

就创新能力而言，中国制造业的服务化和服务业的技术化日益明显，消费对经济增长的贡献不断上升，重大技术创新逐渐呈现由点到面的加速扩散。尤其是以“互联网+”为核心的产业，以深圳为典型的区域，以国防、信息和新能源为代表的行业，开始呈现持续活力。创新大有成为中国经济之魂之势。

再者，中国经济的新常态，和全球经济的新平庸并行，中国故事必须放置在新语境中理解。

就全球增长问题而言，次贷危机以来，世界经济并没有形成新的可持续的增长轨迹，各国仍在苦苦挣扎，即便连率先退出量宽的美国经济，其增长也仅是IMF总裁拉加德所形容的“新平庸期”，新兴国家甚至有所动荡。与此相比，中国经济在未来五年围绕在7%的增速，无论从速度和质量上来说，都仍然突出。

就全球化而言，次贷危机以来，国际贸易增长持续慢于国际经济增长，投资出现了新兴国家向发达国家净输出的逆向流动，全球汇率和大宗商品市场动荡未休。人民币实际有效汇率在过去两年内上升13%，中国国际收支顺差缩减到GDP的2%，因此可以说，中国经济增长和转型，主要是靠内需推动。不仅如此，在美国TPP等努力遭遇挫折的情况下，中国的一带一路和亚投行等倡议则应者云集。显示出中国经济日益成为全球经济稳定的压舱石。

站在这个时点看中国经济，其风险渐消，活力渐现，创新有所斩获，内需潜力尤大。历史在此转折，中国经济日益成为对冲全球经济动荡的基石，多姿多彩的中国故事远未结束。

中国故事远未结束(二)

谈谈下半年的中国经济增长

尽管2015年已过去7个月，尽管上半年经济增速保持在7%，但人们仍怀疑增速主要拜统计局的努力，同时对第三和四季度的经济增长持悲观态度，这点令人十分惊讶。我们用尽量简洁的语言，来描述下半年中国经济。

第一，关于GDP增速，企稳回升是大概率事件。我们预期第三和第四季度GDP增速分别为7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一种小概率事件。从工业看，2月是年内最低点，目前企业主营业务税后净利润率已超过5%；同时，除央企之外，地方国企和私营部门的利润出现增长；显示全年工业投资和增加值将温和复苏。从投资看，无论工业投资，还是基建和房地产投资均在未来5个月稳定回升。就消费看，年底甚至同比增长可能接近12%。因此目前对下半年中国经济的悲观情绪，脱离了数据时序给出的回稳方向。

第二，关于物价，CPI振荡走高，PPI略微回暖。这其中需要分析CPI、PPI以及两者之间的叉口变动。预期第3和4季度CPI同比分别为2.1%和2.8%，年底个别月份CPI可能愈3%。我们对从鸡蛋猪肉开始的食品价格的回升周期比较担心。预期第三和第四季度PPI同比分别为-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后两个月PPI环比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的规律是如果两者向上并且叉口缩小，则经济趋于复苏，如果双双向下且叉口扩大则趋于衰退，现在看下半年CPI和PPI呈温和向上但叉口未缩小的组合，这显示下半年中国经济大致呈弱复苏状态。

第三，关于2016年中国宏观的可能形态。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翘尾因素较高，CPI同比可能持续维持在约3%的水平增长没有明显改善但通胀上行。下半年增长不减通胀有可能回落。因此未来4个季度，中国经济处于犹豫摇摆中的弱复苏的可能性较大。但中国经济最严峻的系统性风险，以及最糟糕的通缩压力阶段，可能在2015年第2和3季度已经逐渐度过。

第四，关于货币政策的可能趋势，需要讨论量、价和汇率三因素。就货币供应量而言，2015年下半年，货币宽松重新以定向宽松为主，而上半年则以降准降息和释放短期流动性的普遍宽松为主。导致货币宽松手段变化的主要因素，是短期实际利率已足够低，而结售汇逆差则已度过了2014年第四季度和2015年第一季度连续两个季度结售汇逆差在1000亿美元的最严峻时刻。

就货币价格而言，目前出现了信用债和利率债收益率双双下行的趋势，但信用债利率下行节奏快于利率债，我们估计利率长端在年内仍存约25个bp的下行空间。按伯南克的货币理论，信用利差和经济周期呈负相关，因此当下信用利差收缩，显示投资者的风险偏好有所提高，但仍存较多顾虑，这暗示着系统性风险弱化和经济弱复苏的判断。考虑到第4季度CPI同比接近3%，同时2016年上半年物价也不低，这预示目前债市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估计这一时点大约在10月中旬。

第五，关于人民币汇率的短期和中期趋势。过去6个季度，人民币实际有效汇率升值13%，从2005年7月份至今的10年，人民币兑美元的名义汇率从8.4升至目前的6.2，人民币名义汇率和实际有效汇率经历了长周期的上升。2015年8月11日人民币中间价明显贬值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美联储加息之后，美元指数在年内的走强是温和的，即从目前的97逐步走到105以内，则人民币兑美元的贬值可能也温和地维持在3%-4%。但目前尚难以判断在中期内，人民币兑美元是持续偏弱还是继续坚挺，考虑到这次中间价的调整是中国央行观察联储加息预期等国际局势，以及中国外贸和内需等综合因素等主动做出的，而不是受制于外部压力，因此中国央行仍然在未来很长时间有灵活调节汇率的能力。而人民币汇率的温和修正，对激励内需和改善外贸，对改善增长和资产价格，对缓解通缩都有一定的积极意义。

第六，关于财政政策。

考虑到中央本级财政赤字约在2%，但很可能地方财政的实际赤字率在约3%-5%。因此，在服务业加速营改增，在土地出让收益持续低迷的背景下，期待中国财政政策持续发力的难度很大，除非中央和地方财政赤字能够直接或者间接地货币化。

总结上述讨论，中国经济在下半年弱复苏，在2016年上半年增速未更强但CPI令人头疼。应该说中国经济的系统性风险和通缩风险已经开始收敛，货币政策余地明显大于财政政策。结合流动性充沛，实体经济回稳，资产严重欠配等因素，火爆债市可能逐步被温和回暖的股市所替代，而股市则将运行在围绕主题投资的温和抬升的箱体之内。

中国故事远未结束(三)

人民币汇改是排雷最后一步

人民币汇改终于落地，中间价改革使得人民币兑美元的汇率短期内贬值了接近5%，这显示，在过去3年，排除中国经济系统性风险的努力，已进入最后阶段，这对中国故事安然再出发大有裨益。

1.中国巨债风险

2013年讨论中国政府和企业将被中国巨债压倒，是非常时髦的，当时的主要讨论是只纠缠各种广义债务，完全无视中国政府和企业的资产端。目前看，中国经济的综合债务率，按原财政部副部长、现统计局局长王保安的数据，是相当于GDP的180%，较多研究认为广义债务率可能在2.5倍GDP。 而如果看资产端，改革开放30多年积累的巨额资产可能相当于8-10个GDP，脱离了中国仍然是全球难得的高储蓄率的经济体去讨论中国巨债没有什么价值，也不再时髦。

2.中国影子银行风险

中国的银行系统一度为了追求高收益、绕过监管、放大杠杆和提高风险容忍度，造就了十分庞大的影子银行系统。通常估计中国影子银行系统占GDP的大约25%-50%，但到2014年底，影子银行系统已重新回表，该风险逐渐收敛。

3.中国房地产泡沫

2014年春节前后，中国楼市呈断崖式下跌，楼市即将崩溃的研究报告蜂拥而出。但到目前，中国楼市已出现软着陆迹象，2015年4月可能已是市场低点。中国房地产仍然需要至少5年的漫长时间去逐步消化存货，这还需要政府采取理性的态度对待保障房建设为前提。但总体上，楼市崩溃的可能性显着收敛，未来3年内也基本排除出台房产税的可能性。

4.中国地方债泡沫

经过国家审计署的审计，地方政府债务问题得到广泛关注，平台债岌岌可危，土地财政难以为继，增值税改革使地方税收更弱化。但经过地方债务平台的分类清理，以及2万亿地方存量债务的置换，目前地方债务风险的可控性有所改善。

5.中国产能过剩风险

经过持续3年的产能去化，高铁、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的产业都在痛苦中加速产能去化。当下中国产能去化已接近尾声，企业主营业务税后净利润率稳定在5%，除央企之外的其他企业利润总额逐渐增长。2015年2月可能已是中国产能去化的转折点，以上海、深圳等为代表的区域经济创新逐渐显露蓬勃的活力。

6.中国股市泡沫

场内外的杠杆融资，2014年底以来市场监管的意外松弛，使得中国股市迅速膨胀。经过粗暴的清除融资盘和艰难的救市举措，中国股市的风险明显收敛。

7.中国金融系统性风险

仍然会有一些人热衷于讨论中国银行业拥有庞大而难以消化的不良资产，但至今官方公布的银行不良率仅为1.5%。我们的情景模拟显示，未来最悲观情形下，中国银行业的不良率大约在5%-8%，即便没有外源型融资渠道，银行业也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，从中国反腐倡廉看，中国行政体系最大的风险已基本排除，很可能未来5年，政府工作的重心都将从反腐倡廉和依法治国向经济改革转变。

从中国经济所面临的各种系统性风险看，应该说各种风险雷管已经一一排除或大致可控，那么逐渐倾向于高危和市场化程度不足的汇率机制，很可能是最后一个也是最棘手的雷管，而当下的汇改就是这种排雷措施，而不是埋雷。

中国故事远未结束(四)

人民币汇率为什么高危?

近年来许多人既看到中国经济增长缓缓向下，同时也看到人民币持续坚挺和国内经济基本面的偏离，人民币汇率高估的影响是多方面的。

第一，人民币汇率和次贷危机以来的全球量宽形成鲜明对比。

人们不难观察到，2005年，人民币兑美元8.4，此后持续升值至这次汇改前，峰值接近6%，累计升值接近30%；如果考虑到人民币对非美元的升值，则接近50%，对大部分新兴经济体的升值幅度更惊人。在过去6个季度，BIS统计的人民币实际有效汇率升值达17%。

第二，人民币汇率使产能过剩问题更为突出。

以国际收支占GDP的顺差而言，2007年中国达到约10%的峰值，次贷危机之后，中国进一步刺激了产能扩张的同时，出口需求却遭遇挫折：产品价格优势对韩日可比产品几乎消失殆尽，质量劣势却未根本消除；同时中国的人工成本和土地成本也迅速攀升，导致国际收支顺差目前萎缩至GDP的2%以内，这相当于中国经济艰难转型时，差不多占GDP 8%的外部需求渐渐消失，甚至连加工贸易的优势都严重侵蚀。这么大体量的外需萎缩，很难以激励内需来有效弥补，这种状况延续至今，仍然没有持续改善的迹象。外向型发展战略实际上处于挫折状态。

第三，人民币汇率也使消费增长出现一定困难。

典型的例子是出境旅游、购物、留学和居住。2014年中国居民出境旅游逾1亿人次，直接消费和海淘等间接消费接近2000亿美元。也就是说，占据中国消费大约5%的需求不是在境内释放，而是在境外释放。中国人海外购物的热情，可能并不是过于富裕，而是海外买得越多，省得越多。大多数海外消费品和奢侈品的价格都明显低于中国境内。

第四，人民币汇率和国内资产价格高企存在一定关联。

其中较为典型的特点是近年来内保外贷的不断膨胀，以美元衡量的境内资产价格较高，刺激了外汇贷款的需求。不仅如此，人民币和美元等持续存在的汇差利差，使得部分大型企业心有旁骛，做起了资金掮客的生意，主要是在离岸市场筹集外币资金，向中国境内转移和投放，这种套利套汇规模恐怕不会低于千亿美元的级别，且甚至没有做任何风险对冲措施。它在一定程度上影响了中国货币政策的独立性。

第五，人民币汇率形成机制缺乏足够的灵活性。

关于改革人民币汇率形成机制，尤其是中间价改革，是十八届三中全面深改的金融改革目标之一。距离上次汇改已10年之久，如果未能有效改革人民币汇率中间价的形成机制，仅仅再度扩大汇率波动区间，也仍然难以形成灵活的、市场化的均衡汇率。

因此，无论从排除系统性风险，从长期增长，还是从外向型和内需型均衡发展的角度看，高估的汇率总是需要逐步缓解的，许多怀疑央行选择在当下进行汇改的研究者应该意识到，央行采取进一步的汇率市场化措施，本身是中国经济增长转型的应有之意。不汇改，解决产能过剩、需求不足、资产泡沫等一系列问题，会受到更多制约，甚至会影响中国经济中长期持续增长的能力。

中国故事远未结束(五)

央行绝非动汇率的菜鸟新手

央行选择在8月11日进行汇改，不可能是没有经过充分酝酿和准备的临时起意。每10年一次大汇改，30多年来多次金融危机，央行对人民币汇率改革不是菜鸟级选手，而是能文能武。

第一，汇率是大事，改革决策必然有政治局和国务院的顶层设计，然后是央行的全面负责落地和过程监管。因此，我们猜测央行这次汇率改革，不仅在国内决策层酝酿充分，并且有可能存在一定程度的国际协调。从IMF推迟就人民币加入SDR的讨论看，从过去5个交易日欧元对美元的升值看，从IMF、美联储、国际主流媒体对中国汇率的评价看，都对人民币汇率市场化改革予以了正面肯定，情绪化的反应几乎绝迹，倒是全球资本市场和国内研究者的表现变得十分焦虑不安。

第二，汇率不是全球新危机的埋雷点，而是相反。中国央行启动汇改不可能拉开竞争性贬值的序幕，东亚危机后的人民币，次贷危机后的人民币，都是全球汇率体系稳定的基石。这次汇改至今，东亚新兴经济体的汇率仅温和波动1%左右，甚至小于人民币对美元接近4%的贬值幅度，新兴国家货币以温和的汇率波动，投下了对人民币汇率改革的信任票，这和美联储加息预期明确之后，新兴国家汇率的暴跌形成鲜明对比。

第三，从94年、05年的汇率改革，以及多次外部危机来看，央行是调整和稳定汇率的老手，而不是菜鸟。关于汇率一次性大贬、阶梯式下跌还是温和调整，这种争论在中国已存在了近30年。历史轨迹显示，中国央行倾向于采取最为温和的措施。巨额的外汇储备，应对金融危机的经验，以国有银行为主的金融体系，仍然广泛而有效的资本管制，较为健康的经济基本面，使得央行有非常强大的自信认为，市场即便出现过度解读，那么这种市场预期也往往是短视和盲目的；中国央行有能力通过长期稳定的政策、调整、引导和形成新的理性市场预期。这次汇改之后，仍然需要较长的时间，才能让市场最终确定合理的汇率水平。

第四，汇率改革和资本外逃。许多人将汇改和外贸，和资本外逃挂钩。央行显然不会不关注跨境资本流动，2014年第4季度和2015年第1季度，中国结售汇出现了每个季度逾1000亿美元的逆差，同时海外市场也出现了较为强烈的人民币贬值预期。新近中国结售汇情况在好转，新的贬值预期是由于A股动荡和8.11汇改当天所形成的，相信在不长的时间，这种贬值预期会明显收敛到十分理性的程度。即便有所意外，中国央行的全球干预能力也不容小觑。

第五，人民币汇改也会促使相关国家理性谨慎举措。例如美联储加息的预期在增强，有机构声称，美联储加息将使美元指数升至150，原油价格暴跌至30美元。近期欧元汇率和人民币汇率的表现，可能会使得美联储在加息的节奏、美元的强弱方面持非常谨慎，尽量克制其负面外溢效应。毕竟美元才是全球金融秩序的关键因素，在人民币汇改之后，全球最后一个采取相对固定汇率制的大国消失。浮动汇率制下，美联储的举措会更小心翼翼，以维持资产价格，资本流动和汇率合理波动。

戏剧性的是，大约每10年中国经历一次汇率大改，每次都是开头难，过程顺畅，但愿这次也一样。央行在汇改方面的控盘能力和市场化意愿，不能轻易低估。

中国故事远未结束(六)

汇改是延续中国故事的利好

在这次汇改落地之后，欧美股市出现了下跌，尤其是以中国为主要销售市场的奢侈品企业，其市值受到较大冲击。人们竟然认为，汇改意味着中国故事开始终结，中国需求不再强劲，这可能是一种方向性的错误判断，对中国经济和金融悲观，显得十分可笑。

第一，中国经济中长期增长潜力不变，未来五年增长中枢围绕在7%。由于困扰中国经济运行的各种系统性风险的逐渐缓解，中国经济将在深化改革、释放市场活力、加速对外开放等方面取得更大的进展。中国不是日本，日本在80年代中期人均GDP已超过1万美元，而中国还需要继续努力5年之久，这还没有考虑30年来美元币值的不可比性。中国当下仍是仅达到欧美发达国家人均GDP约1/7的发展中国家，仍然是世界经济增长的重要引擎。

第二，汇率改革有助于人民币国际化。首先，利率汇率更便宜的人民币，对丝路沿线国家筹集人民币资金而言，可大大节约资金成本。其次，人民币汇率市场化，也给中国围绕人民币和其他货币的外汇衍生品交易的繁荣，提供了条件。再者，人民币可能会日益采取和外币双边直接报价和直接挂牌的方式，不再需要借助美元等进行汇率套算，这对离岸人民币使用方而言，既便利又便宜。

第三，汇率改革可能使中国外贸的引擎有所改善，同时也对缓解中国目前的通缩状况有温和贡献。我们预计在2015年上半年，中国实体经济最糟糕的时刻，以及通缩最严峻的时刻均已经过去；2016年下半年，中国经济有望迎来长期增长的明显转折点。

第四，贸然过度使用外债套利的企业可能受损。我们非常粗略地估计，中国银行业的外债大约在3000亿美元，中国企业的外债大约在接近4000亿美元，汇改使它们可能承受了以本币计算逾2000亿人民币的额外财务负担。能源、矿石、农产品、钢铁和房地产的央企，往往习惯于通过财务公司境外融资，这次受到的影响相对大一些。但中国企业总体上是本币负债型企业，人民币信贷就高达89万亿美元，总体上汇改的受益者远远多于受损者。

第五，对中国资本市场中长期影响正面，短期可能过度反应。对中国股市和债市而言，从中长期看，当然是非常有利的正面推动；短期而言，可能会使股市过度反应一些，债市的火爆延续得略长一些。但如果股市过度解读了汇改的冲击而明显下挫，则这种错跌的纠错也必迅速发生。债市股市因此更为乐观，而不是相反。

第六，经过这次汇改，央行将参考上日收市价，参考开市之前主要银行的做市报价，参考外汇市场供求的综合因素，来最终确定中间价，因此中间价并不完全等同于上日收盘价。同时中间价改革也使得进一步放宽汇率波动区间显得必要性和意义不大。但外汇衍生品市场将因人民币对主要货币波动率的上升而更为活跃，也可能使得离岸人民币的债券市场获得发展良机。

由汇率的历史、现实、困境、突破和未来观察，中国故事远未结束。经过汇改，中国经济大致排除了所有系统性风险，为新一轮深化改革和经济发展，奠定了坚实的基础，也使得大国之间的政治协调更务实有效。世界经济不会二次探底和衰退，中国故事仍将演绎，未来美国、中国和欧洲对全球事务的决定性意义日益明显。

世界仍由美国主导，但不由其为所欲为；世界有中美国的因素，但是世界看起来更像一个精彩的ACE。

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关于作者【钟伟】

钟伟：经济学博士、北京师范大学金融研究中心主任、中国社会科学院国际金融研究中心研究员、中国经济体制改革研究会研究员。

来源：微信公众号 宏观经济评论